资产证券化中的逆向选择问题.docxVIP

资产证券化中的逆向选择问题 资产证券化逆向选择的提出 资产穆奇被认为是美国次贷危机爆发的重要原因之一，资产穆奇的风险引起了全世界的关注。 有证据表明, 在危机发生之前六年, 抵押贷款质量就已出现问题, 且证券化机构在一定的程度上已了解这一情况(Demyanyk Hemert, 2011), 但依然有大量低质贷款进入证券化市场, 促成了 “虚假繁荣”, 最终导致了市场的崩溃。 正是在这样的背景下, 银行或发起人是否利用信息优势选择低质贷款进行证券化, 即资产证券化中是否存在逆向选择成为了讨论的热点。 由于资产证券化本身的复杂性, 采用不同的分析视角、 研究指标和产品对象, 都可能得出不尽相同的结论, 因而对于资产证券化中是否存在逆向选择问题还存在一定的争议。 本文在对上述问题的分析中, 首次站在银行表现的视角, 采用银行层面数据对问题进行实证分析, 通过检验银行不良贷款率与表外证券化资产的相关性, 更为直观地分析银行是否通过资产证券化剥离低质贷款, 从而降低了不良贷款率, 即证明资产证券化过程中是否存在显著的逆向选择问题。 本文结构安排如下: 第一部分为相关文献综述; 第二部分为模型构建; 第三部分为实证结果与分析; 第四部分为稳健性检验; 第五部分为结论与政策建议。 一、 发生了质贷为资产证券化业务,其表现对于贷款企业的价值没有市场 一般认为, 资产证券化有可能带来明显的逆向选择和道德风险问题, 即证券化产品发起人(如银行) 凭借拥有的信息优势, 向投资者出售低质量贷款或降低证券化贷款的筛选标准。 为确保投资者愿意购买, 资产证券化需要进行或显性或隐性的合同设计。 依据Leland Pyle (1977) 有关金融中介的理论, 早期的资产证券化研究认为, 银行可以通过在贷款证券化(出售) 的过程中留存部分贷款, 来向投资者传递积极的信号, 以应对信息不对称可能带来的 “柠檬问题” 一方认为, 资产证券化中确实存在逆向选择与道德风险的问题。 Ashcraft Schuermann (2008)基于对次贷危机中次级抵押贷款证券化市场的分析, 发现逆向选择和道德风险成为资产证券化过程中的核心摩擦(Key Friction), 并最终导致了危机中整个证券化市场的崩溃。 Berndt Gupta(2009) 站在借款者的视角, 对活跃于二级市场贷款的借款企业表现进行了实证研究。 研究发现,在借款企业的贷款于二级市场开始交易的三年内, 借款企业的表现(企业价值) 显著低于其他可比企业。 这种结果出现的原因, 很可能是银行选择出售低质贷款(逆向选择), 也可能是银行在证券化情况下放宽了借款人筛选标准(道德风险)。 Downing et al. (2009) 基于结构性双因素模型(Structural Two-factor Model), 对1991-2002 年MBS (Mortgage-backed Securities) 数据进行了实证分析。 结果表明, 出售给SPV (Special Purpose Vehicle) 的贷款平均价值低于未出售贷款, 同时发现到期收益率存在4-6 个基本点的 “柠檬利差”。 类似地, An et al. (2011) 通过对比MBS贷款与管道贷款(Conduit Loans) 发现, 管道贷款比MBS贷款拥有34 个基本点的定价优势。 Elul (2009)则采用2005-2006 年抵押贷款的大数据样本进行实证分析, 结果表明, 证券化的贷款表现确实低于非证券化贷款, 这一现象在优级抵押贷款市场表现最为强烈, 在次级抵押贷款市场, 这一效应则主要体现在低信息(Low Documentation) 的贷款中。 在这一结论的基础上, Keys et al. (2010) 通过对比证券化贷款FICO评分 另一方认为, 虽然上述研究为资产证券化导致道德风险与逆向选择的问题提供了直接或间接的证据, 但通过对特定区域或特定类型的资产证券化产品研究, 依然可以得出道德风险与逆向选择不必然由资产证券化引起的结论。 Albertazzi et al. (2015) 认为, 资产证券化并非想象中的那样 “邪恶”。 在对意大利证券化贷款数据的实证中发现, 证券化贷款的违约率较低, 并不存在逆向选择问题。 银行为了能够重复进入资产证券化市场, 需要向市场传递良好声誉的信号, 因而银行往往选择留存低质贷款,出售优质贷款。 Benmelech (2012) 通过考察CLO (Collateralized Loan Obligation) 的贷款表现, 发现在企业贷款资产证券化中, 逆向选择并不像想象中的那样严重。 多项贷款表现测试表明, 2005 年以前证券化的企业贷款并不比其他企业贷款差, 可能的解释为在企业贷款进行