等待库存见底：成长找β，顺周期找α.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 这次不一样：库存周期可能持续磨底 3 有别于市场的认知：当前库存周期仍在主动去库阶段 3 传统经济动能的弱化：补库动能并不强劲 4 面对不确定环境：企业倾向提高库存周转率而非补库 6 再探结构：中游环节去库压力仍明显 7 市场定价维度：盈利周期先行见底，市场风险计价接近充分 8 参考 12-14 年库存周期弱化，价值存在 α 机会 9 推荐方向：成长找 β 做趋势，顺周期找 α 做反弹 13 成长：高风险特征向中低风险特征切换，不仅要看空间，还要看业绩 13 价值：库存视角下四维挖掘投资机会 15 风险提示 20 这次不一样：库存周期可能持续磨底 随着工业企业库存的持续去化，库存周期的切换成为市场广泛讨论的话题，市场预期本轮库存底部会在 Q3-Q4 出现，而我们认为本轮库存见底时间可能延后，同时可能持续处于磨底状态。这一方面在于从库销比 和营收库存增速差看，当前的库存周期仍处于主动去库而非被动去库， 本轮库存见底时间可能超预期，而另一方面，传统经济动能的弱化以及经济不确定环境下，企业补库动能并不强劲，叠加当前中游环节去库压力仍明显，后续市场整体的补库需求可能相对平缓，库存周期弹性亦减弱。 有别于市场的认知：当前库存周期仍在主动去库阶段 有别于传统库存周期划分，动态视角考察本轮库存周期更具合理性。由于产出惯性和对市场真实需求的感知偏差，供需的调节错配形成了企业库存周期。库存周期可以分为四个阶段，被动补库：需求下降而供给调节滞后→主动去库：供给逐步调整，库存消化→被动去库：需求修复， 而生产惯性下首先表现为对产成品库存的去化→主动补库：生产端跟随市场需求相机调节，需求抬升，生产加速，产成品库存同步抬升。当库存周期从主动去库向被动去库切换时，往往意味着业绩的企稳回升以及新一轮经济周期的开启。对于企业库存周期的判断，市场倾向于通过考察企业营收增速（市场需求情况）和产成品存货增速的方向（企业库存情况）。当前工业企业营收增速企稳向上，库存增速延续下行，市场开始认为库存周期开始转向被动去库，新一轮补库周期有望启动。但本轮库存周期有其特殊性，前期疫情在一定程度对供需调整形成阻碍，同时带来的基数影响也导致了单纯考察需求和库存同比增速方向变化的有效性更弱。因此我们认为当前通过考察企业库存跟随市场需求动态调整以及两者相对变化情况来考察库存周期位置更为有效。 图 1：从营收和库存增速方向看，库存周期进入被动去库阶段 中国:工业企业:产成品存货:同比（%，左轴） 图 2：但动态调整视角看，企业库销比远高于往年水平，被动去化尚未结束 75% 中国:工业企业:营业收入:累计同比（%） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5  50 40 30 20 10 0 -10 -20  70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30%  1-2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源： ， 数据来源： ， 有别于市场的认知：本轮库存周期的主动去库暂未结束。1）我们通过工业企业库销比数据反应企业库存跟随市场需求动态调整情况，可以发现排除 2020 年 1-2 月疫情影响的极端值外，工业企业库销比一直维持在 45%-55%的区间，反映了工业企业稳定的库存管理和库存周转水平。但 2023 年工业企业库销比数据基本维持在 60%左右，明显高于过去四年， 这反映了当前的库存水平仍明显高于工业企业合意库存水平，主动去化意愿仍强烈。2）我们通过营收增速与库存增速差来反映需求和库存的相对变化情况，当营收增速持续下行或处于底部时，若库存调整幅度更大则表明进入主动去库状态，增速差短期为负可能是基于需求变化的库存短暂超调行为，但增速差持续为负则更可能反映了对未来需求预期的相对悲观。可以发现在过往的几轮库存周期中，营收与库存增速差一般经历短暂为负阶段，而本轮与 2014-2015 年更类似，均经历了较长期的负增区间，这背后反映了对未来经济需求的预期不够乐观。此外也可以发现当营收与库存增速差收正时点刚好对应着 PPI 的触底回升，而当前营收与库存增速差仍未负，这也意味着本轮主动去库仍未结束，而价格周期的上行拐点仍需等待。 图 3：营收-库存增速差仍未收正，主动去库尚未结束，价格周期上行亦需等待 中国:工业企业:营业收入:累计同比（%） 营业收入:累计同比-库存：当月同比（%） PPI同比增速（ PPI同比增速（%） 营收-库存增速差收正与ppi上行拐点重合 本轮主动去库更类似于2014-2015年 40 30 20 10 0 -10 -20 2000-