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农产品期货市场的度量机制与投机性研究 期货市场的投机性交易 期货市场套期回收机构可以提供丰富的流动性。但是, 我国期货市场自产生后就被严重的投机风潮和大量的非理性行为所困扰, 最终在国家严厉的治理整顿和通货紧缩背景下于20世纪90年代后期陷入萧条。进入21世纪后, 我国期货市场开始重新活跃并迅速成长, 但是投机性交易依然是市场的主要特征。姚传江和王凤海 (2005)检验了1998~2002年间小麦和大豆期货市场的运行, 发现小麦市场由于投机过度而缺乏效率。李艺, 汪寿阳 (2007)通过研究2001~2006年间的期货投资者行为后得出结论, 我国期货市场仍存在一定程度的过度投机。为规范市场发展和激活市场功能, 国务院2007年颁布了《期货交易管理条例》, 自此以防范投机为主要目标之一的监管框架开始定型。但是, 期货市场上普遍存在的投机交易并没有得到根本性的改变。特别是相较于其他品种, 农产品期货市场存在的问题要更多一些, 呈现出结构耗散和市场繁荣共存的投机特征。 一、 农产品期货市场的促进者结构存在严重问题 交易主体散户化一直是我国期货市场的突出问题。2011年全国大约有130万个期货投资者账户, 其中机构投资者比例还不足3%, 而资金量在100万元以下的中小散户则超过80%。在农产品期货市场中, 由于农业企业和基金的参与度很低, 交易者结构存在严重缺陷的问题就更为严峻。农业企业由于套期保值保证金偏高、税务处理不合理 (周道炯, 2013)等原因不愿意参与期货交易。农产品期货投资基金则长期缺乏制度许可, 发展严重滞后。因此, 散户就成为市场的主要力量。这与美国农产品期货市场上70~80%左右的头寸是机构报告头寸形成了巨大发差。散户交易的最大缺点是资金实力差、风险承受和市场分析能力弱, 大量采取日内短线操作, 因此不仅很难凝聚市场力量, 而且易产生大量的非理性行为, 阻碍市场功能发挥。 二、 我国农产品期货制度 我国农产品期货市场高速增长的另一面是市场的投机性活跃。这一问题可以通过名义换手率和实际换手率得到解释。所谓名义换手率=交易量/持仓量。从历史统计看, 我国农产品期货换手率存在的突出问题就是数值过高, 并且在年度间十分不稳定 (表1) , 说明市场具有大量的投机性交易或炒作。除此之外, 我们还可以引入真实换手率这一新指标, 进一步评价农产品期货市场的投机性。所谓真实换手率=交易量/ (商业持仓+基金持仓) 。很明显, 由于机构投资者数量极为有限, 我国农产品期货市场的真实换手率要远远高于美国同类指标。也就是基于这点, 我们可以认为我国农产品期货市场活跃和繁荣的根基并不牢靠, 其主要由投机资金推动形成。 三、 大豆、小麦市场的期货价格与汇率价格剥离程度不高,且比 基差是衡量和指导期现货价格关系的基础。但是, 我国农产品市场中的基差与现货价格之间的关系十分微弱。从期货对现货价格的背离指标看, 大豆、小麦市场的期货价格与现货价格脱离程度大, 而且波动明显, 也不稳定 (表2) 。如果再观察基差与现货价格的相关性, 可以发现小麦、玉米的值都在0.1以下, 远远低于美国同类品种 (表3) 。这些统计指标表明, 我国的农产品期货价格具有相对独立走势和某种投机性, 没有能够很好地起到服务现货贸易和指导现货价格形成的作用。 四、 交易增长率持续下降 早在2005~2006年间, 期货业内就已提出“资金在不同交易所之间、不同品种之间存在轮番炒作”的论断, 但是始终缺乏长期数据的有效支撑。从2008年开始, 我国不同交易所和不同交易品种的年交易量增长率起伏不断加大, 并且明显地具有了反向变动特征。如, 大连商品交易所的年交易增长率快速上升 (下降) 往往伴随着郑州商品交易所交易增长率的骤降 (上升) (图1) 。这也第一次在统计上证实了资金在交易所和品种上的长期轮番炒作现象。 五、 a年—主力合约期限分布远期化 我国农产品市场上的主力合约主要为中期月份合约甚至远月合约, 农产品期货的持仓月份分布不合理已经成为期货市场投机特征的又一表现。肖俊喜、郭晓利 (2012)发现所有的农产品期货在交割月前的9月或前8月至前6月或前5月处于活跃期, 在进入交割月前的半年时则开始进入不活跃状态, 活跃的合约也主要集中在1、5、9月份。这种主力合约期限分布存在的突出问题是“不能反映现货市场的特点和套期保值需求规律”, 使产业客户无法开展有效的套期保值。这在另一方面也说明, 主力合约的分布一定受到某种因素影响, 使市场主体更倾向于用3~4个月的时间对活跃合约进行集中性投机。 投机性的普遍存 上述分析可知, 我国农产品期货市场仍在很大程度上表现为投机市。一般而言, 投机往往伴随着大量的非理性行为, 非理性行为的普遍存在则可进一步证实市场的投机性。为此, 下面将构