IPO定价机制选择和制度改进①-基于全局信号的信号博弈研究.docxVIP

? ? IPO定价机制选择和制度改进① 基于全局信号的信号博弈研究 ? ? 赵墨非， 徐 翔， 李 涛 (1. 北京航空航天大学经济管理学院， 北京 100191； 2. 中央财经大学经济学院， 北京 100081；3. 中央财经大学中国互联网经济研究院， 北京 100081) 0 引 言 股票首次公开发行(initial public offering，IPO)在历史上经历了从固定价格制度向市场化定价转变的过程.目前对于IPO的市场化定价主要采取询价制(book-building)和拍卖制(auction)两种模式.从定价效率的角度看，已有文献大多认为，在采取询价制为IPO定价的过程中，投行具有垄断权力，可以按客户关系挑选IPO的参与者，而按市场标准衡量最优的参与者则可能会被排除在外，缺点更为明显[1-7].因此，学术界广泛认可拍卖制比询价制效率更高，对市场的扭曲作用更小. 然而在现实中，各国资本市场的机制选择往往与理论分析结果相悖.20世纪80年代以前，在以美国为代表的主要资本市场上，询价制占据主流.80年代中后期，大批新兴资本市场发展壮大，其中相当一部分尝试采用相对“新鲜”、理论上更高效的拍卖制.然而在2000年前后，这些资本市场又纷纷放弃拍卖制，转用询价制进行IPO.时至今日，世界上大部分成熟的股票市场都选择询价制作为IPO的主要制度[8, 9]. 在理论上更加高效的拍卖制为何从未成为主流，即使被部分市场采用最终仍被询价制取代？事实上，尽管拍卖制存在各种问题，却也表现出了理论预计的一些优点，如定价较为准确(表现为抑价率较低且初始回报率方差小)、IPO发行成本较低等.拍卖制不受欢迎也并非完全出于习惯或者有垄断地位的投资银行的有意选择.Jagannathan等[8, 9]调查了至少25个曾采用拍卖机制进行IPO的国家，发现这些国家的企业、投资银行和投资者完全熟悉拍卖制，并有充足的时间和市场规模进行市场化选择，消除垄断或习惯的影响.然而，这些国家中的绝大部分仍然选择了询价制而非拍卖制. 为了解答这一IPO定价机制选择问题，本文构建一个信号发送模型[10]模拟投资银行作为承销方在IPO中的决策过程.本文假设，投资银行代理的项目质量存在高质量和低质量两种可能.投资者事先不清楚IPO项目的质量高低，但投资银行会在IPO过程中逐步向投资者披露信息，使投资者形成对于项目质量的预期和具体出价.在信息结构上，本文采用全局信号[11, 12]描述投资银行向投资者的信息传递过程，刻画二者之间的信息不对称，这也是本文的主要创新之一.模型假设，市场上存在一个关于项目质量的全局信号，表现为有一定噪音的信息，不同投资者接收到的信息具有异质性，进而形成对于项目价值的不同信念(belief).投资银行以最大化项目募集的资金为目标，可以选择询价制或拍卖制进行IPO：如果选择询价制，则召集部分投资者进行路演，传递更精确的关于项目质量的信息，并向路演对象发售股票；如果选择拍卖制，则不进行路演，直接在公开市场以拍卖方式发售股票. 通过求解上述模型本文发现，投资银行对不同质量的项目均采用询价制进行IPO是唯一符合D1标准筛选(1)参考Banks 和 Sobel[13]和Cho 和 Kreps[14]，使用D1标准考查备选均衡，并得到满足筛选的唯一均衡，该标准的具体定义见第二章.的精炼贝叶斯均衡.信号博弈中蕴含的信息不对称是导致询价制广受欢迎的根本原因.如果质量不同的项目选择的发行制度不同(即采用分离策略)，那么项目选择的发行制度本身就成为了信号，形成项目的质量标志.具体到本文模型中，询价制IPO通过路演传递比拍卖制更多的信息，投资者会认为投资银行“选择询价制”说明其敢于披露信息，对项目的质量有信心.在均衡中，即便项目质量低，投资银行的最优选择也是“模仿”优质项目选择询价制.这最终导致不论项目质量如何，拍卖制在均衡中都无法出现. 进一步地，本文基于理论结果与中国资本市场现实条件形成的参数进行数值模拟.模拟结果显示，投资银行在路演过程中提供的信息越准确，路演覆盖的投资者范围越广，IPO的定价就越为有效，抑价率就会越低.之后本文结合相关结论，分析中国股票市场中的一些特殊机制(如新股首日的涨幅限制)和行政管制对IPO定价和抑价率的影响. 最后，基于模型结论和数值模拟，讨论如何在我国资本市场提升IPO发行效率，提出在询价制和拍卖制之间取长补短，构建一种混合型的IPO发行制度的政策方案，以促进资本市场更好地发挥服务实体经济、有效配置金融资源、为企业和投资者创造价值的重要作用. 1 文献综述 运用信息经济学方法分析IPO的文献始于Welch[15]、Allen和Faulhaber[16]以及Grinblatt和Chuan[17]运用信号模型解释IPO抑价现象.该模型随后