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共同基金流量、择时能力与投融资风险 一、 投资绩效评估 近年来，如何选择正确的基金成为当局和科学家之间关注的焦点。由于投资者缺乏专业能力和资源，通常投资公众可以通过将资金交给专业经理，并将公共资金用作普通百姓的投资工具。然而,由于共同基金的数目急速增加,除了区域内的共同基金之外,尚有海外基金可供选择,这使得挑选好的共同基金或好的基金经理人更为困难。 投资人面对众多共同基金时,要如何做出正确的投资决策?许多学术文献针对这个问题进行研究,分析共同基金流量(fund flow)以及其后绩效,主要分为两类:第一类的文献是共同基金投资人具有挑选共同基金的能力检验,如果共同基金投资人对于基金绩效具有预测能力,则基金流量高的共同基金的未来报酬将大于基金流量低的未来报酬,市场投资人可以根据近期的基金流量形成投资决策,进而获取超额报酬,文献上称此预测能力为“聪明钱效果(smart money effect)”。Gruber(1996)和Zheng(1999)指出,投资人若根据共同基金市场新申购或赎回的信息作为投资依据,买进共同基金有净申购的基金(共同基金流量为正),卖出净赎回的基金(共同基金流量为负)可获得超额报酬,而Keswani and Stolin(2008)则发现聪明钱效果存在于英国市场,而且以1990年之后的月度资料来检验美国的聪明钱效果,发现获利更大,显示出共同基金投资人的辨别绩优基金的能力优于1990年代之前。 另有部份学者认为,共同基金投资人不存在预测共同基金绩效的能力,甚至共同基金投资人申购热烈的共同基金,基金将来的绩效会较差,文献称此结果为“笨钱效果(dumb money)”。Sapp and Tiwari(2004)指出投资人会去购买近期的赢家基金,是因为该共同基金的前期报酬较佳,而不是投资人具有预测共同基金绩效的能力。Ke,Ng and Wang(2005)认为聪明钱效果只是短期的现象,长期该效果将会消失。Frazzini and Lamont(2008)更进一步指出共同基金投资人购买共同基金仅仅是追逐过去的绩效,当长期持有共同基金净流量为正或者较高的基金,其绩效会较差,Chin et al.(2008)以不同绩效衡量聪明钱效果以及动能投资策略,发现共同基金流量建构零投资组合,长期而言买进高流量基金,卖出低流量基金会得到负报酬率。 第二类文献则认为,共同基金流量代表的是特定投资人的情绪,而非共同基金投资人的投资能力。Indro(2004)发现整体的股票型基金流量与情绪指标有高度的正相关性,即使在控制了风险溢酬(risk premium)以及通货膨胀率之后,该结果依然存在,显示共同基金投资人在投资基金上,不单单只是受到总体经济面的影响,还会受到情绪的影响。当对未来乐观时,越会增加其申购基金的可能性。Brown and Cliff(2005)以及Frazzini and Lamont(2008)使用共同基金流量做为投资人情绪的代理变量,Brown and Cliff(2005)研究时间序列的资料,发现共同基金流量预测未来一年的小型股以及大型股的报酬率的系数值为负,但是不显著。而Frazzini and Lamont(2008)除了使用共同基金流量验证投资人预测基金绩效的能力外,尚利用资金的最终股票流向(FLOW)来做为投资人的情绪,发现高情绪股票的绩效在未来五年内会低于低情绪股票。Baker and Wurgler (2007)更利用主成分分析法,将不同类型的共同基金流量萃取出一般需求(generic demand)以及投机需求(speculative demand),以投机需求做为情绪的代理变量来衡量其对股票的横断面解释能力。 Brown and Cliff(2005)的研究中,使用共同基金的总净流量来做为投资人情绪指标,这在衡量上可能会有所噪声,因为其流量组合内包含了债券型基金、货币型基金的流量,如果投资人对未来有过度乐观的现象,这一类型的基金净流量将会减少,相对的股票型基金的净流量会增加;相反地,如果共同基金的投资人对未来悲观,则股票型的基金净流量会减少,申购债券型基金或者货币型基金的投资入会增加,因此单纯以整体共同基金的总流量做为情绪的代理变量会有所噪声。Frazzini and Lammont(2008)以共同基金流量最后的股票流向做为投资人的情绪代理变量,这忽略了共同基金经理人的投资能力,Cohen,Coval and Pastor(2005)的研究指出,基金经理人会根据其私有信息以及能力来增减持股,因此单以基金流量最终的股票流向来衡量投资人情绪亦会受到基金经理人的投资能力干扰,导致结果不精确。 本文采取Baker and Wurgler(2007)的方法,利用主成分分析法萃取共同基金的流量的成份来进行实证。采