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外汇储备的定价与选择 布莱顿森林系统解体后，外汇储备货币呈现出多样性趋势。储备资产已从单一美元转变为主要人民币、其他强大货币，如马克、日元、英镑、法郎等。一方面,在浮动汇率制度下,一国的外汇储备要面临汇率风险;另一方面,储备货币国家的经济发展水平不一致,利率高低不一,持有储备的收益率则会因储备货币的不同而不同。由此可见,储备货币的选择会影响到储备资产的增值能力。随着中国外汇储备的急剧增长,中国外汇储备与其他经济变量之间的相互关系越来越显著。因此,目前中国的外汇储备结构选择问题尤为重要,其中最重要的就是如何确定合理的外汇储备币种结构问题。 选择外汇储备货币币种的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则。 目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否,最根本的因素取决于其经济实力和经济的波动程度,欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家,其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区,因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外,前述的三个地区或国家,在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场为这些地区和国家提供了货币需求的融资便利,这就为欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此,从经济实力原则和币值稳定原则上考虑,我国的外汇储备应以欧元、美元和日元为主。 从交易匹配原则考虑,应主要考察世界各国与中国的贸易来往的数量与程度。从2003年中国进出口贸易的地区分布情况可以看出,中国的主要贸易地区是亚洲、欧洲和北美,这三个地区的进出口贸易额占贸易总额的92.8%。需要说明的是,在亚洲,中国大陆的贸易对手主要是香港和日本,结算货币以美元、港币和日元为主;在欧洲,德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大,主要结算货币为欧元、美元和英镑;在北美地区,主要贸易国家为美国和加拿大,结算货币主要是美元;与其他地区的贸易往来一是金额较小,二是结算货币多以美元为主。可见,从交易匹配原则来看,目前中国的外汇储备货币,选择美元、日元、欧元和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要的地位,但由于香港回归后已经是中国的一个特别行政区,中央政府在需要时融通港币非常容易,加之港币与美元挂钩,因此中国的储备货币不需考虑港元。 综合考虑以上三个原则,我们认为,目前中国外汇储备的货币种类,应以选择美元、欧元、日元和英镑最为合理。但选择这四种货币,其币种结构和比例又应如何安排呢? 传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个,第一是资产组合理论,第二是海勒—奈特模型,第三是杜利模型,下面主要介绍海勒-奈特模型与杜利模型在中国外汇储备资产的币别权重选择中的应用。 在海勒—奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中,我们分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素。 一、 外汇储备种现状 由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能更直接地与一国的进口地区构成有关,我们有必要对中国2003年的贸易地区结构状况进行分析。由表1我们可以得出中国外汇储备币种分配结构方案A。 考虑到台币和韩元不是自由兑换货币,它们是钉住美元进行波动的所以其比例记入美元。由于港币虽然是自由货币,但非国际公认的储备货币,而港币是钉住美元,与美元联动的,所以港币的比例也可记入美元。虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货,在世界进出口贸易中,美元仍然是最主要的结算和计价货币,在发展中国家相互之间的贸易尤为如此,我国与亚、非、拉国家的贸易也不例外,所以对美元的外汇储备币种比例上调为56%。日元在2001年中进口比例约为16%。由于欧元成立后,12个成员国货币由原来的各自的货币被统一货币欧元取代,这12个成员国分别是德国、法国、意大利、比利时、卢森堡、荷兰、奥地利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、芬兰及希腊。所以所有与这12个国家往来的项目全部都记入欧元,而英国没有加入欧元区,仍然保持其货币的独立性,其外汇储备比例同其与我国进出口比例相关为2.47%;另外欧盟其他国家正在积极准备加入欧元区,其经济贸易发展与欧元区的发展紧密相关,所以这里将欧元的比例进行适度调整,上调为23%。 二、 保持和提高负债成本的需要 从表面经济利益看,外债和外汇储备是一个矛盾的组合体:前者是以较高的成本借入外债,后者又以收益较低的形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用,因而两者可以共存,这就是外汇储备的收益与外债的成本差异问题。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响就是要使得两者之间的收益成本差最大化,这样对于资金普遍短缺的发展中国家具有现实的意义。 改革开放以来,我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债,巨额的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低