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a股股市惯性与反转现象研究 一、 如何理解养老金市场的信息 自1970年代以来，有效市场假说（erh）一直在金融和经济学中发挥着重要作用（fama（1970,1991）。这一假说认为当前股票价格已经充分反映了所有“已有信息”,因此投资者无法利用已有信息获得除去交易成本和风险溢价之外的超额利润。这一假说的重要地位源于其在理论和实践中的重大含义。理论上,一个有效的市场中价格充分反映已有信息,因而根据这一价格进行的资源配置就是有效的,而且一个有效的市场有利于降低风险,鼓励投资者投资,进而降低企业的资金成本。实践中,倘若这一假说为真,两个重要的推论应声而立:(一)投资者应该采用被动投资的策略而不应浪费时间和资源去寻找不承担相应风险的超额回报,因为这是不可能的;(二)对经理人的激励可以通过最大化公司股票市值的方式来进行。这两个推论一个涉及证券投资,一个涉及经理人的激励,都是基础性的问题,其重要性不言而喻。正因为如此,大量的实证研究对这一假说进行了检验。 根据对“已有信息”这一概念的不同定义,有效市场假说分为“弱”,“中”,“强”三种形式(Fama (1970))。“弱有效市场假说”认为当前股票价格已经反映了历史价格中的信息;“中有效市场假说”认为股票价格已经反映了所有公开可得的信息,包括历史价格信息,宏观经济信息,企业的会计信息和其他公开信息;“强有效市场假说”认为股票价格已经反映了所有的已有信息,包括所有公开信息和没有公开的私人信息。显然,这三种形式的有效市场假说在价格反映的信息量上依次增强。 有效市场假说背后的机理是投资者基于获利动机而利用已有信息进行交易,直到所有信息都被反应到价格当中。没有被反映到价格中的信息会被继续用来进行交易,直到被反映到价格当中。这一假说在理论上很有吸引力,但是在实证上并没有得到广泛的支持。对于发达国家的市场如美国的研究表明,过去的股票回报率可以预测未来的股票回报率,因而发达和完善如美国的股市依然不满足“弱有效”的条件。有三方面的文献与这一论断直接相关。第一,在短期(几天或者几周)内,股票回报率的自相关为负(French and Roll (1986),Lo and MacKinlay (1988,1990)),这一现象称为短期价格反转。第二,中期(3～12个月),Jegedeesh and Titman (1993)发现购买过去3～12个月中表现出色的股票并卖出过去3～12个月表现糟糕的股票,可以获得每年约10%的收益,这一现象称为中期价格惯性。第三,在长期(3～5年),DeBondt and Thaler (1985)发现购买过去3～5年中表现糟糕的股票并卖出表现出色的股票,可以获得每年8%的高于市场的收益,这一现象称为长期反转现象。上述现象在发达市场上经过反复验证,稳定性成立。 值得指出的是,有效市场假说是一个理论上的假说,其微观理论基础涉及投资者如何使用所拥有的信息进行获利,以及市场机制如何反映已有信息,对于这一微观基础的研究涉及多方面的因素,尚没有达成一致的意见,如下几个方面的因素都有重要的影响。首先是信息的分布。假设只有一个信息源且被一个投资者垄断,那么这个信息垄断者将会策略性地使用他的信息获取最大利润,而不一定一次性充分利用全部信息(Kyle (1985)),在这种情况下,有效市场假说未必成立。相反,在一个信息分散的环境下,投资者会尽快使用自己的信息获利,等待只会让自己的信息失效。以此分析,信息分散的市场中市场会相对更有效。其次是信息传播的速度。倘若一个市场信息公开透明,且信息的泄露较少,那么一条信息一旦被发现将迅速传播,在这种条件下市场将相对更加有效。最后是市场里信息的质量。倘若一个市场里信息非常可靠,那么对信息的解读也会较为一致,投资者的观点也会倾向于较为一致,这种情况下,信息被投资者解释后易于形成较为一致的观点而进入价格,市场倾向于更加有效。综上所述,在一个信息来源分散、信息公开透明而易于传播、信息质量较高而易于达成一致观点的环境里,市场倾向于更加有效。 与发达国家市场相比,我国股票市场中的大量信息特别是政策性信息来源单一,信息的透明度不高,信息解读的不确定性大,不易于达成一致观点。此外,我国的股票市场历史较短,市场规则不可避免地存在一些不完善的地方。因而,一般认为我国市场不可能比发达市场有效。倘若这一猜测为真,可以期望上文中的价格惯性与反转现象在我国存在。然而,现有实证研究的结论却没有给出清晰一致的结论。例如,Kang等(2002),朱战宇等(2003)都采用频率为一周的数据进行研究,前者得出了短期反转和中期惯性的结论,而后者却得出了短期惯性的结论。同样的,在采用月度数据进行研究的文献中,周琳杰(2002),吴世农、吴超鹏(2003)没有发现显著的惯性或是反转现象;作为比较,王永宏、