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浅谈期货价格与市场的动态关系 一 期货与现价格的动态变化 期货市场的运营效率直接体现在这一方面。如果期货市场的运行是有效的, 具有良好的价格发现功能, 则期货与现货价格运动的方向应该一致, 并且, 价格变动的幅度也应该比较接近, 即期货与现货价格之间存在长期均衡关系。否则, 投资者就可以利用期货与现货价格之间的价格差异进行套利, 从而使两者保持一个正常的对映关系。由于期货市场的价格发现和套期保值功能是建立在有效期货市场基础之上的, 因此, 只有期货市场有效, 期货价格的变动才能准确地反映未来现货市场供求关系的变化。 对期货与现货价格动态关系的研究是期货市场研究中基础性的工作, 对了解期货市场的运行效率具有重要意义。本文借助协整检验、误差修正模型、冲出反应分析、方差分解等方法, 以上海期货交易所铜、铝、橡胶这三个期货品种为例, 研究期货与现货价格之间的相互关系, 刻画期货和现货市场在价格发现功能中作用的大小, 并由此说明上海期货市场的运行效率。 二 协整分析方法 由于期货与现货价格之间的相互关系直接说明了期货市场的运行效率, 国外学者对期货与现货价格之间的动态关系已进行了大量的经验研究。Garbade和Silber (1983) 建立了期货与现货价格之间相互联系的动态模型, Garbade和Silber通过考察前一期基差的变动对后一期期货和现货价格变动的影响, 来刻画期货和现货市场在价格发现功能中作用的大小。 Engle和Granger (1987)、Johansen (1988)以及Johansen和Juselius (1990)提出的协整分析为研究非平稳经济变量均衡关系提供了全新的方法, 该方法在期货与现货价格动态关系的研究中得到了广泛应用。如Lai和Lai (1991)、Ghosh (1993)、Fortenbery和Zapata (1997)、Kavussanos和Nomikos (1999)、Haigh (2000)等利用协整分析方法对期货与现货价格之间的相互关系进行了检验, 结果显示, 大多数期货品种的期货与现货价格之间存在协整关系, 但某些期货品种的期货与现货价格之间不存在协整关系。Hasbrouck (1995)在协整分析的基础上, 进一步将长期作用部分的总方差进行分解, 计算出每个因子对总方差的贡献, 由此识别期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小。 但所有上述研究均不够深入, 均不能很好地回答以下几方面的问题: (1) 期货与现货价格之间存在怎样的联系? (2) 一个市场的价格波动如何影响另一个市场的价格波动? (3) 期货市场和现货市场在价格发现功能中的作用究竟有多大?本文借助统计模型, 采用定量化的研究方法, 对以上几个问题做出全面的回答, 并对上海期货市场价格发现功能和运行效率做出客观真实的评价。 三 误差修正模型 本文首先借助Johansen协整检验考察期货价格Ft与现货价格St之间是否存在协整关系, 在此基础上再进行进一步研究。 如果期货价格Ft与现货价格St间存在协整关系, 则可以利用误差修正模型 (VECM) 研究期货与现货价格之间的相互引导关系。期货与现货价格之间的误差修正模型可表示为: ΔSt=α10+αSZt?1+∑i=1pα11,iΔSt?i+∑i=1pα12,iΔFt?i+ε1t(1)ΔFt=α20+αFZt?1+∑i=1pα21,iΔSt?i+∑i=1pα22,iΔFt?i+ε2t(2)ΔSt=α10+αSΖt-1+∑i=1pα11,iΔSt-i+∑i=1pα12,iΔFt-i+ε1t(1)ΔFt=α20+αFΖt-1+∑i=1pα21,iΔSt-i+∑i=1pα22,iΔFt-i+ε2t(2) 其中Δ为一阶差分,α11,i、α12,i、α21,i、α22,i为短期调整系数,Zt-1为期货与现货价格协整关系中的误差修正项,αS和αF为误差修正项系数,p为滞后阶数, 按照AIC准则选定。误差修正项的系数αS和αF具有两方面的作用, 一是可以识别期货与现货价格之间Granger因果关系的方向, 二是在系统偏离均衡状态时, 可以测量期货与现货价格的调整速度和调整方向。 如果误差修正项系数αS(或αF) 相对较小, 则现货价格 (或期货价格) 回复到均衡状态的速度相对较慢, 即主要是通过期货价格 (或现货价格) 的调整来完成, 从而期货市场 (或现货市场) 在价格发现功能中处于主导地位。另外, 当Zt-10时, 现货价格St应该上升, 而期货价格Ft应该下降以回复到长期均衡状态, 因此, 理论上来说,αS应为正数, 而αF应为负数。 通过误差修正模型, 还可以说明期货与现货价格之间的相互引导关系, 如果利用Ft的历史数据比不利用Ft的历史数据可以对St进行更精确的估计, 则称FtGr