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论信用利差的成因及问题

信用债券的风险来源于公司债券的风险，具体体现在以下政府债券的利息差异上。(1)实践发现,这一利差往往大幅超出预期违约损失。尽管信用利差通常被理解为对信用风险的补偿,但一直以来,两者之间的关系都未能得到准确解释。例如,1997-2003年,3-5年期BBB级公司债券的年化利差平均约为170bp,而同期经年化后的平均违约损失仅相当于20bp,前者高出后者8倍之多。这种信用利差与预期违约损失之间存在的显著缺口,即所谓的信用利差之谜。(1)

本文认为,产生信用利差的原因在于违约风险难以分散化。迄今大多数研究都内生假定投资者能够通过多样化手段来规避公司债组合中不可预料的风险。然而,违约风险的本质决定了公司债的收益分布形态会高度负偏,而这种偏度如此之大,意味着投资者将不得不构建一个超级庞大的投资组合来实现充分的多样化。来自担保债务凭证(CDOs)市场的数据表明,这种分散途径在实践中不具备可行性,因而相应的损失仍不可避免。可以推论,信用利差如此之大,是由于包含了对不可分散的信用风险的定价。

本文首先回顾了信用利差变化的影响因素,包括税负、风险溢价和流动性溢价;后文将利用CDO市场数据,重点讨论意外损失的影响以及构建多样化信用组合的困难。(2)

预期损失的计算

表1列示了1997年1月至2003年8月期间(3),不同评级、不同期限的美国公司债的平均利差,相关数据均利用美林