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纺织行业公司深度研究2009年11月23日报喜鸟（002154.SZ
纺织行业
公司深度研究
2009年11月23日
报喜鸟（002154.SZ）
投资要点： 合理价值：27元
SAINTANGELO作为传统主业，是报喜鸟最主要利润来源。和传统正装企业不同，报喜鸟发展模式类似于PORTS和VICUTU，精耕细作，致力于“强化品牌形象，提升客户忠诚度”，为产品价格提升打开空间。凭借渠道外延式扩张、提价（每年6%）带来单店内生增长，在可预见3-5年，收入复合增长率在20%+，净利润在25%+。
SANGELO定位于时尚休闲，是报喜鸟开拓的子品牌。基于对该细分市场的看好，美邦服饰、雅戈尔、七匹狼均在2008、2009年进入这一市场。我们认为，加盟商渠道数量是检验该品牌被市场接受度最好指标，达到200家以上，有望实现盈亏平衡；如果2011年达到400家以上，才能够为报喜鸟整体业绩高增长提供想象空间。
宝鸟主业为职业服团购，是报喜鸟第二大利润来源。随着现代企业制度建立健全，企业形象重视程度不断提升，职业服市场的繁荣仍将得以持续。基于对2010年经济形势好转，以及公司在量体等方面改进空间，我们判断2010将会超越2008年水平，收入达到4.5亿。
维持“推荐”评级。预计2009/2010/2011年EPS分别为0.66/0.90/1.14元，建议投资者采取长期持有战略，以分享中国品牌服装成长、及报喜鸟由小到大的价值。此次增发价19.96元，对应PE分别为30/22.2/17.5倍，建议投资者积极参与，维持“推荐”投资评级。
2006A2007A
2006A
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入(百万元)
344.9
468.5
937.9
1,124.4
1,452.8
1,753.2
收入增长率
12.00%
35.82%
100.22%
19.88%
29.21%
20.68%
EBITDA
59.7
111.2
208.7
273.0
353.2
440.9
净利润（百万元）
42.2
82.9
122.9
190.0
260.7
329.1
摊薄EPS(元)
0.15
0.29
0.42
0.66
0.90
1.14
PE
150.2
76.4
51.5
33.3
24.3
19.2
EV/EBITDA(X)
25.1
16.9
20.0
19.8
14.9
11.4
PB
34.98
11.79
9.55
3.84
3.32
2.83
ROIC
19.9%
14.1%
15.4%
11.4%
13.2%
14.6%
总资产周转率
1.24
0.87
0.94
0.67
0.63
0.65
分析师
马莉
?：mali_yj@
?：（8610）66568489
市场数据 时间2009.11.20
A股收盘价(元)
21.86
A股一年内最高价(元)
22.79
A股一年内最低价(元)
11.66
上证指数
3308
市净率
3.84
总股本（万股）
24960
实际流通A股（万股）
6240
限售的流通A股（万股）
18720
流通A股市值(亿元)
13.64
相对沪深300表现图
160%
120
140%
100
120%
100%
80
80%
60
60%
40%
40
20%
20
0%
-20%
0
交交交交 交交交
资料来源：中国银河证券研究所
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资
资料来源：中国银河证券研究所
公司深度研究/纺织行业
公司深度研究/纺织行业
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投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
SAINTANGELO是报喜鸟最主要业绩来源，净利润占比接近90%。驱动其业绩增长因素来自于两方面：渠道外延式扩张、提价带来的单店内生增长和毛利率提升。我们假定在经历前期渠道内部整合后，每年以100家速度扩张，每年产品价格提升幅度为6%。在此假定下，2009-2011年该业务收入分别为7.12/8.6/10.5亿元，毛利率分别为50.5%、52%、53.5%。
宝鸟是报喜鸟第二大业绩来源，净利润占比接近15%。基于对2010年经济形势好转、以及公司在量体等方面改进的判断，我们
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