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固收专题报告/2024.01.27

炭中取栗——下沉浙江省农商行二永债

证券研究报告

分析师房铎核心观点

SAC证书编号：S0160522120002

fangduo@❖浙江省农商行二永债是资产荒背景下可以下沉的优质标的：在资产荒

的背景下，银行二永债行情加速演绎。2023年银行二永债利差持续压缩，想

要挖掘较高收益，就需要适度下沉。在包商银行事件的冲击下、部分中小城

相关报告

1.《挖掘城投境外债的机会》2024-农商行存在不赎回资本补充债的背景下，市场对不赎回担忧，对中小银行下

01-16沉犹豫度较高。本报告通过分析浙江省农商行的监管模式、经营现状、资本

2.《资产荒支撑长端收益，信贷冲量充足率和二永债的市场表现认为，浙江省农商行的经营风险较小，其二永债

制约资金利率——利率及流动性周

不赎回风险较小，是资产荒背景下可挖掘的优质标的。

报》2024-01-13

3.《“低波”思路的下一步，以及1月

转债组合》2024-01-09❖省政府负责、省农商联行直管的模式下，浙江的农商行的经营风险可

控：根据15号文要求，省级人民政府要切实履行对信用社的管理职能，并

承担起对信用社的风险防范和处置责任。目前浙江省农商联行为浙江82家农

商行直管机构。浙江省农商联行总纲指出：当成员机构面临较大风险时，浙

江省农商联行会协调成员和政府监管支持来化解风险。浙江省农商联行掌握

成员机构的高管任命，对成员机构管控力较大。温州银行危机的解除和盈利

的改善可侧面佐证浙江省农商联行对成员机构的影响力。

❖浙江省农商行不赎回二级资本债风险较小：不赎回二级资本债的风险仍

集中在弱财力地区、低评级主体。浙江农商永续债尚未到赎回期，因而市场

暂不需担忧。二级资本债在浙江省农商联行的管理下和监管、主体对不赎回

风险已经有清晰认知下，再发生风险也较小。同时根据资本充足率测算，浙

江省所有农商行在全部偿还完二级资本债后，资本充足率仍满足监管要求。

❖浙江省农商行二永债的二级市场表现：浙江省农商行二永债二级市场成

交量整体偏低，永续债显著优于二级资本债。浙江头部农商行如杭联行、萧

山农商行的成交量可比肩全国头部农商行。浙江省农商行二永债加权收益率

今年下行，由年初的4.95%下降到年末的4.58%。二永债与国开债的加权利

差维系在200bp以上，值得配置。高等级二级资本债配置价值高，债项AA+

级到期收益率在3.72%，债项AA级为4.36%，又兼顾一定流动性。浙江农

商行低等级二级资本债的收益率均超过5%。高等级永续