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2024年02月18日债券专题报告

城农商行次级债的底线选择

证券研究报告

去年年底以来，二永债的抢配。

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1尹睿哲分析师

去年11月，资本新规正式稿发布，加之城投资产荒的演绎，二永债配置回归，国

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股行次级债领涨，但是品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向城农商行李豫泽分析师

品种做下沉寻票息。12月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二

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永主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度，

发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到20.9%，16.7%，达到除理财赎

回阶段外最高的时点。本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？1）银行永续债

下沉力度更大;2）期限利差保护空间优于国股行；3）化债地区银行债的短暂热度。

如何给中小行二永债定价？信用溢价来自于银行风险。

将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利差。其中，短端利

差相对稳定，短端商金、二永-商金利差中枢均在20bp左右，按照21年后表现来

看，当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底，甚至突破底部，反之，熊市行情

下读数可能超过正常波动区间上限。自成为主流品种以来，二永并未经历过完整的

熊市，而在牛市中，下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩，定价区分

度被削弱。

多角度看中小行风险：从资产负债端，中小行存在资产端“缩表”现象，这与存款

吸纳能力不足不无关系。面临吸储竞争的当下，中小行也在寻求主动负债，而主动

负债能力在银行间存在分化，