华夏幸福由重转轻开启自救.pdf

从2017年到2022年的五年时间里，曾经风光万丈又充满

争议的行业偶像华夏幸福，生动的演绎了一家民营产业地

产商从巅峰到低谷再到挣扎求生的全过程，其间夹杂了对

政策趋势的严重误判，对巨大危机的处置应对，对自救路

径的周折反复，对自身过失的审视反省，可以说是一个价

值相当丰富，值得深刻研究的样本。

大家可能也注意到，已经有2年时间没有就华夏幸福发声

了，也一直有很多行业朋友在问我们，怎么看这家行业标

杆所遭遇的危机以及如今的全面转型？

其实这段时间我们绝非漠不关心，而是在不停观察、思考

和分析，并且不断与华夏幸福的高管、员工（包括在职与

离职），同行友军（包括地方政府官员、平台公司、央企、

国企）等各个维度、各条战线的行业人士进行交流与碰撞，

对于华夏幸福危机的惊讶、惋惜、反思与期许始终没有间

断，只是希望让子弹再飞一会儿，让热潮稍降降温，方能

去平心静气的理性观察。

我们觉得，虽然现在离尘埃落定的复盘仍差很多火候，但

至少可以做一个简短的阶段性小结。

这种复盘和小结，既是一面折射时代与行业的多棱镜，也

是一笔价值巨大的财富，就如同华夏幸福曾经为行业开辟

了一条片区综合开发系统性、标准化操盘方案的先河一样，

都是对行业的重要贡献。

5年前，我们曾说过，华夏幸福是没有竞争对手的，同行

不是，地方政府也不是，它的敌人只有两个——大势，和

自己。

不幸的是，一语成谶。华夏幸福遭遇危机的这5年时间，

在宏观层面上是一个百年不遇的系统性危机时点：

全球经济逆流，中美关系迅速恶化，国家全面去杠杆，多

个领域遭到“血洗”，涉房民企纷纷爆雷，特别是最近3

年的疫情更令雪上加霜，内外交困，经济形势急转直下。

在这种极端恶劣的严峻形势下，野心越是膨胀、摊子铺得

越大、杠杆用得越足的民企，崩盘得越惨烈，越难以收拾。

这就是包括华夏幸福在内的众多民企突然爆发危机的直接

原因，或曰之外因——时代的一粒灰，落在每个人头上都

是一座五行大山，在这些宏大因素波涛汹涌的巨大不确定

性之中，任何一家企业，尤其是民企，可能都只是一叶扁

舟，甚至是一片浮叶罢了。

而内因，则是华夏幸福商业模式重的隐疾，这一点我们也

强调过很多次，所谓的“滚雪球”效应。

进入21世纪后，产业转型升级和新型城镇化是一条发展主

线，诸多投入到片区开发、产业运营的房企、政府平台和

产业地产商中，为什么单单华夏幸福产业新城模式能够脱

颖而出？

这个问题我们已经反复解答过了，华夏幸福这种产业新城

片区综合开发模式，从技术创新的维度，与中国过往以土

地财政为重要驱动力的城市发展逻辑完美咬合，并且独树

一帜的形成了体系化与标准化，是一种非常科学又先进的

产城开发模式，与地方政府完全是一种同向发展、正向协

同的关系，所以才能更赢得各个都市圈主政者的青睐与欢

迎，也值得地方政府和平台公司去深度研究学习与积极借

鉴。

关键在于，华夏幸福和很多房地产企业与产业地产商都不

同，它的模式享受着三重收益：产业收益+土地收益+地产

收益。在城镇化如火如荼、经济形势向上、产业与资产

值都在蓬勃膨胀的阶段，华夏幸福有着其他同行所没有的

“三倍加成”红利，再加上资金杠杆这个放大器效应，这

才导致它滚雪球一样迅速壮大，一发而不可收拾。

但是成也萧何，败也萧何。当内忧外患交迫导致经济形势

出乎意料的突然下滑时，以往享受“三倍加成”的华夏幸

福，就遭遇了“三倍暴击”（triplekill）——实体产业

不活跃导致招商和税收下滑，并影响到房产价格和土地价

格的下降，而且还都卖不出去，回款乏术，地方政府地

家都没有余粮，兑现华夏幸福收益的动力与源泉都枯竭了，

一下子扼住了其业务经营的咽喉。

更何况，再往深了说，根源上的问题也无法回避：民企做

片区综合开发，其实是相当于替代政府做投融资，并以增

量财政资金支付回报，在上行的顺周期的时候增量源源不

绝，政府在分享财政收入蛋糕方面的抗性并不强，而到了

下行周期时，民企这种分享恐怕就是“原罪了”，既不合

时宜，也如履薄冰，更舍不得——这是一种宿命式的悲哀，

避无可避。

更糟糕的是，和很多民企一样，华夏幸福也误判了政策趋

势，不仅重仓押注环京（2017年之前90%的业绩来自于环

京，也形成了一种积重难返的路径依赖），还把杠杆放得

太足（2017年末华夏幸福总债务已经达到1190亿元，较

2015年末的501亿元增加了一倍以上，这还没有算很多的

表外负债），犯了两个足以致命的兵家大忌。

结果，在严厉的环京住宅调控下，华夏幸福失去了最关键

的一条内部输血脐带；而在国家全面去杠杆的寒冬中，金

融