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利差低位下的产业债挖掘新思路

产业债2024年春季策略展望

证券分析师：金倩婧A0230513070004王胜A0230511060001王雪蓉A0230523070003

2024/3/26

信用债利差延续低位

虽然产业债净融资有所回升、可投资产增加，但等级利差、期限利差均下行后，符合投资人风

险收益偏好的票息资产依然稀缺。

•利差点位：（1）产业债各行业中，煤炭、钢铁行业AAA级产业债信用利差2017年以来的分位数较低。好行业的后

10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-

50%主体超额利差平均值均不超过30BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低。

房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23BP-32BP之间，和“好行业”

（石化公用交运行业）的中等主体利差类似。

•利差变动及基金持仓：（1）建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料行业内各层级主体利差均在2023年以

来趋于下行，房地产行业除后10%主体（利差最高的10%主体，剔除已出险主体）外利差也以下行为主，从公募基金

持仓来看，上述行业在公募基金持有产业债中的占比提升。由于利差分位数已经不高，保持流动性、“抗波动”（防范

估值调整风险）或是当下的主要诉求。

•结合换手率、一级市场认购数据，优质主体拉久期、短端信用下沉的博弈仍在继续，需要关注：（1）“品种下沉”策

略上，隐含评级为AA-和AA(2)的永续债换手率在2023Q4出现短暂性的提升。相较2022年，除AAA+外，2023年其他

A+级及以上隐含评级的永续债年换手率均有所上升。近三个月银行永续债换手率边际有所下降。

•（2）近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行

债券）。产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，债券供不应求的格局短期内难以扭转。换手率边际变化看，2023年隐含

评级为AA、AA（2）和AA-的中期票据换手率均有所提升。隐含评级为AA、AA-的产业债短期融资券换手率提升幅度

均较大，反映出市场短债下沉的策略。但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期已被打破，如果弱资质国企在信用利差

性价比出清后，市场可能转向防守思维。产业国企上，重点关注资产规模大于500亿元、或资产规模小于500亿元但盈

利较好的部分主体基本面改善机会，这也是我们在第二部分描述的筛选方法。

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当前环境下需要有跨行业比价的思维

当前环境下需要有跨行业比价的思维。关注央企债拉久期机会，关注地产、建筑、非银金

融行业的产业类地方国企信用改善机会。

•核心逻辑：基于属性、规模、ROA、债务率指标将发债主体划分十二类。债券在定价上的稀缺性体现为：能够提供

比同主体类别、同期限分类的多数主体更高的票息，我们这里以大于所在类别75%的利差分位数作为筛选标准。

•资产规模较大的央企中，短端可关注中央汇金、国家电网、中国南方电网的部分债券。长端关注国有资本运营公

司——中国诚通控股集团、中国国新控股的债券。我们预计央企长久期债券在机构拉长久期的需求下会继续成为稀

缺性较高的资产，利差上行的可能性较小，票息收益较高。

•资产规模不高但盈利较好的央企中，融资租赁公司债券票息相对较高，可关注国药控股融资租赁0~3年债券机会、

中交融资租赁短端债等机会。

•资产规模较高的产业类国企中，除地产行业外，部分产控类平台发行了票息较高的债券，可关注层级较高、区域重

要性较强同时主业经营风险较小的主体中长端债券机会。

•资产规模不高但盈利较好的产业地方国企中，带息债务资产比较高的非银金融行业中，关注省级金控平台信用改善