2024年春季宏观经济展望：内外兼修-申万宏源.pptx

2024年春季宏观经济展望;

?引言：我们总体上仍维持去年11月提出的经济“倒U型”判断不变，今年以来重点关注两大新的积极变化，其一是“被低估”的出口外部环境，其二是“被忽视”的国内政策方向。

?出口与海外：“被低估”的三条主线。凡是成功走出后地产时代的经济体，均采取转型出口模式。我国也需借鉴，但目前市场对于我国出口存在三方面低估。1)长期：主流观点认为逆全球化将压制我国出口长期表现，但数据上显示全球技术进步与全球化高度相关，背后是技术进步后供给创造需求、产业链再分工的效果，本轮全球技术进步也将驱动全球化率提速，且每一轮发达国家制造业回落往往是全球化率提升的起点，而非终点。2)中期：市场担心美国制裁将压制我国出口中期表现。但实际上，我国出口产业链出现两大变化形成对冲，其一是产业变化，包括从依赖美国的加工贸易转向依赖自身的自主产业，以及加工贸易内部提档升级。其二是国别变化，虽然美国降低从中国进口，但非美国家包括欧盟日本仍在加快从中国进口，且2021年以来出现“绕道”美国监管、对美国形成出口的新型对冲方式，且疫后美国财政天量扩张后，高昂的债务付息成本也令其难以真正与低通胀输出国(中国)完全脱钩。3)短期：市场认为只有欧美补库才能拉动我国出口增速回升，但实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口。换言之，欧美库存去化结束本身也利好我国出口，测算潜在空间达10个百分点，同时还包括与欧美库存不相关的出口利好逻辑。4)总结：全年出口增速预期1.3%，中期呈现出口韧性、进口减少特征，贸易顺差率将上升。

?地产：供给超调与“被忽视”的政策。从海外住宅投资占GDP比例来看，我国三年时间完成了海外8-10年“去地产”工作，但该现象背后是我国地产调控模式不同。海外调控是收紧需求，但我国调控是遏制供给，这注定了我国地产供给侧会在短期出现持续超调，有三大影响：1)影响一：房地产拉长施工周期，投资仍将继续回落，同时期房竣工率较低(46%)，期房交付风险积聚，住宅竣工高增相应不可持续。2)影响二：购房需求并未被政策打击，但供给超调导致居民产生观望情绪，进而新增35万亿超额储蓄，并导致信用传导不畅、M1M2剪刀差走扩。3)影响三：潜在需求无法释放，房价持续下跌。而在应对政策方面，“三大工程”无助于直接解决供给超调，且结构上存在难以形成盈利闭环等三大局限，政策仍需要针对供给超调“对症下药”，也即保交楼需要加码，后者此前被市场忽视，而3月国常会部署房地产工作中首要强调保交楼，后续关注PSL扩容、政策性信贷等工具配合。保交楼相应产生四大效果，其一稳投资，其二释放潜在购房刚需，稳定房价，其三缓和居民对于存量资产交付的担忧，降低预防式储蓄动机、稳定消费，其四疏通居民部门信用向企业传导，缓解M2-M1剪刀差与低通胀问题。;

?消费与财政：关注消费季节性、财政收入稳定性。居民消费的锚仍是居民收入本身，但短期内消费的节奏发生变化，主要是源于服务消费，且具有以节日为中心的散点式分布特征，24Q1服务消费集中释放或会令24Q2服务消费降温。商品消费方面，我们发现不同地区的韧性是不同的，以江苏浙江代表的高收入地区汽车和家电是趋于改善的，该地区房价稳定时其弹性可能释放的更充分。再叠加地产竣工和“以旧换新”的传导，汽车和家电仍是商品消费中的亮点。综合上述分析，我们小幅上修全年社零增速至5.3%。财政方面，净融资积极但难掩财政收入的不确定性，这令财政四本账支出占GDP比重距离2018-2020年水平仍有一段距离。同时，财政化债的范围在扩大，预算外净融资的潜在压力可能对冲预算内扩张对经济的积极效果。不过考虑到财政是政府稳定需求的最有效抓手，我们不排除后续为弥补收入不足而额外加码的行为。在综合考虑以上因素后，我们维持全年广义基建投资增速15%左右的判断不变。

?货币与通胀：政策锚定价格水平。自去年四季度政策将“价格水平”作为今年重要考量以来，年初降准降息幅度均录得今年新高，在春节错位因素扰动逐步消退后，CPI通胀也回到正数区间，结构上更是呈现核心商品CPI高于核心商品PPI的特征，显示产能过剩虽压制出厂价格，但终端零售价格并不低。展望后续，货币政策上半年靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，包括设备投资再贷款等结构性工具可能