造纸行业专题研究：资源为王，供给下降，盈利中枢上行-240331-国盛证券-29页.pdfVIP

证券研究报告|行业专题研究

2024年03月31日

造纸

资源为王，供给下降，盈利中枢上行

增持（维持）

周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振。1）国内：造纸及纸制品业

营收累计同比跌幅延续收窄，库存已处历史低位，同时PPI持续环比改善，

PPI相对库存变化领先约2个月，伴随下游需求逐步企稳回暖，2024年造行业走势

纸行业有望进入主动补库阶段；2）海外：美国经济强韧性，降息预期临近，

且库存亦处历史低位。24H2中美或形成共振补库。

造纸沪深300

纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”。1）木片：根据《木16%

片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产成本优势显现》测算，全球供需缺0%

口预计持续扩大，2025年全球木片整体供需缺口预计达1120万立方米，木

片价格中枢将较历史水平持续上移。2）纸浆：短期海外供给侧扰动增加，-16%

欧美补库拉动需求，纸浆价格偏强运行；中期，预计2024-2025年全球商

品浆市场供需差值分别为75万吨/60万吨，整体供需弱平衡，木片价格中-32%

2023-032023-072023-112024-03

枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续

全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖

有所降低，浆价天花板预计下降。

作者

大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确。1）文化纸：短期传统旺季分析师姜文镪

催化需求增加，中期预计供需平衡，成本或为价格核心驱动。2）白卡纸：执业证书编号：S0680523040001

浆价支撑以及国内消费预期回暖，价格或小幅上涨；中期供需承压，价格竞

邮箱：jiangwenqiang1@

争或小幅压制盈利修复；3）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，2024年产能

相关研究

增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳，后续

伴随下游消费复苏，废纸系有望迎来上涨行情。1、《造纸：木片专题：供需趋紧、价格上移，龙头自产

成本优势显现》2024-01-12

行业趋势：Capex下行趋势确定，竞争格局有望改善。伴随前期产能大量

投放，双胶纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸均面临低产能利用率+低毛利，扩2、《造纸：盈利复苏可期，库存周期拐点临近——造纸

张产能效率降低。伴随2022-2023年逆势扩张，龙头企业普遍面临一定现2023年中期策略》2023-06-25

金流压力，预计产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入Capex下行周期。

我们判断Capex下行周期中，龙头企业有望凭借规模优势实现行业整合，

此外龙头企业加速林浆纸一体化布局，成本优势强化，逆行周期挤压中小企

业生存空间，长期格局有望优化。

标的推荐：当前优选底层利润夯实向上的太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、

山鹰国际等，关注林业碳汇开放的岳阳林纸、融资租赁持续压缩的晨鸣纸业

等。

风险提示：宏观环境波动风险，原材料价格波动风险，