中国_A_股策略：向PB-ROE体系全面回归_ 20240412 野村.docxVIP

策略报告

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中国A股策略

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向PB-ROE体系全面回归

运用新估值框架测算A股价值中枢

在经济进入低增长低通胀的新稳态之后，基于历史宏观相关性的股市盈利预测模型变得不可靠，基于历史均值线性外推的盈利展望更是如此。PE-EPS体系的盈利预测不再适应新环境，通用的DCF模型却无法精准描述r的变化。我们在本篇报告推出PB-ROE框架下的新盈利预测模型。

资本市场通常认为A股盈利中枢“逐年抬升”约10-15%，背后逻辑主要受净利润的长期增长驱动。我们认为股市的盈利中枢将从“成长性”驱动转向“资产重估”驱动。资本市场的价值锚点将从净利润增速转向净资产增速。根据我们的模型显示，基于2023-2025年预测资产重估因子所获得的基本面改善速度约在6.3%-6.5%之间。虽提供的基本面增速放缓，但新模型的可预见性在增强。

本篇报告是我们首次提及PB-ROE的新估值框架。新框架尚有许多不足之处有待完善，但我们认为这或是在中期更适合A股的估值和盈利预测体系。中性情形下新模型预测超跌后的沪深300向长期合理的估值中枢将存有28.5%的潜在上行空间（潜在空间的变现可能需要非常长的时间），且沪深300较Wind全A具有显著的超额收益。我们认为去年“中特估”以及今年“红利股”的风格已经反映出市场在逐渐从对“高成长”的青睐，向“资产重估”进行转变。当前市场所追逐的可能并非是股息率，而是对资产重估质量的看重。这些高股息率的大市值头部公司的资产质量更高，理应在新估值体系下享受更高的溢价。

证券研究报告

2024年02月07日

分析师

策略研究团队

宋劲

jin.song@

SAC执证编号：S1720519120002

高挺

ting.gao@

SAC执证编号：S1720519120006

傅尔

er.fu@

SAC执证编号：S1720524010001

中国

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向PB-ROE体系全面回归

运用新估值框架测算A股价值中枢

为什么需要新的盈利预测模型？经济结构转型，基本面的复杂性大幅增加，原有预测模型的失灵可能与中国经济进入到新的发展阶段相关。我们的分析显示仅金融行业的净利率仍保持了原有的增长趋势，这意味着通过历史均值来进行盈利预测将不再可靠。即使基于历史均值的预测在某些时段成功得出和实际盈利表现相似的数值，但结果正确不代表过程正确。

新模型的底层逻辑：向PB-ROE体系全面回归。新模型意味着股市表现将从成长性向资产重估切换，资本市场的价值锚点将从净利润增速转向净资产增速。与重视成长性的净利润增速预测模型相比，重视ROE的PB-ROE框架的差别在于对成长性和效率两方面的看重。由于经济增速进入低增长低通胀的新状态，企业获取高净利润增速的难度在上升，基于PE-EPS体系的盈利预测不再适应新环境。我们将驱动市场上涨的因子拆分为基本面因子和估值因子，其中基本面因子主要参考（1-分红率）*ROE，我们将其称之为资产重估因子（受分红率、净利润增速、净利率和杠杆率影响），估值因子主要参考PB（受无风险收益率和资金面影响）。

新模型显示当前沪深300距离价值中枢已存在较大上行空间。结合我们中性情形下的PB估值中枢（1.38倍，绝对估值法），以及2023-2025年6.3-6.5%的资产重估增速，将2023-2025年的预测值作为参数导入后，模型显示估值和资产重估因子将分别为沪深300指数贡献21.9%和6.6%的潜在上行空间。同时沪深300在新预测框架下已出现高于Wind全A约27.9%的上行潜力。回顾年初至今的红利股和大市值风格，当前市场看重的可能并非高股息，而是高资产重估质量。因为这些高股息率的大市值头部公司的资产质量更高，理应在新估值体系下享受更高的溢价。

新盈利预测模型的上下行风险及未来的弹性空间。我们新PB-ROE模型的中性情形基于：经济进入低增长低通胀的新稳态、股市流动性回归稳定和无风险收益率平缓下行。我们在报告中给出了盈利预测的上下行风险以及基于PB和资产重估因子变化的敏感性分析，在当前参数下，估值提供的弹性高于资产重估因子。我们认为去年“中特估”以及今年“红利股”的风格已经反映出市场在逐渐从对“高成长”的青睐，向“资产重估”进行转变。因此虽然我们的PB-ROE估值框架稍显稚嫩，但也足以在风格变化的初期提供逻辑和盈利预测的指引。根据我们的框架逻辑，市场对“高股息”