低利率下的债牛与资产荒.docxVIP

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内容目录

一、“失去”的日本经济 4

二、政府端：强刺激下的债务货币化 6

日本政府资产负债表的扩张 6

债务结构调整呵护债务平稳运行 7

三、市场端：低利率下的债牛与资产荒 12

四、风险提示 13

图表目录

图1：日本M2增速变化（%） 5

图2：日本政府消费与公共投资支出 5

图3：日本名义GDP与CPI同比变化（%） 5

图4：日本政府成为加杠杆的主力（%） 6

图5：日本政府部门杠杆率较高（%） 6

图6：日本国家债务清偿支出及占比变化 6

图7：日本政府债务的构成与规模变化（万亿日元） 7

图8：日本外债占GDP比重（%） 7

图9：按持有人划分的日本政府债务 8

图10：日本政府净利息支出及占比变化 8

图11：日本借换债发行规模与占比变化 9

图12：按期限划分国债发行规模变化（万亿日元） 10

图13：不同期限的日本市场公募地方债发行规模变化（万亿日元） 10

图14：日本地方债务余额 11

图15：地方债务计划筹资来源变化及占比 11

图16：不同筹资来源的日本地方债务余额 11

图17：日本私人部门杠杆率变化（%） 12

图18：全产业（不含金融业、保险业）外部资金筹措（万亿日元） 12

图19：日本国债利率（%） 12

图20：国债存量规模及占比变化 12

图21：日本存贷款利率（%） 13

图22：日本家庭资产配置构成情况 13

表1：日本宽松政策演变过程 4

表2：依据发行目的划分的国债类型 9

表3：按照期限划分的日本现存市中消化国债分类 9

表4：依据资金来源划分的地方债类型 10

开年以来，我国债市持续走强，长端利率屡创新低。随着我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，我国利率长期或仍存下行空间。债券市场后续如何发展，邻国日本为我国提供借鉴和参考思路。本文通过梳理日本“失去的三十年”下政策应对和经济表现的变化，对日本的政府债务结构变化和债券市场发展进行分析，希望对国内债券市场发展有所启发。

一、“失去”的日本经济

上世纪90年代以来，随着股市和房市泡沫经济破灭，日本经济陷入以“低增长、低就业、

低通胀、低财富、低杠杆”为典型特征的资产负债表衰退阶段，持续时间长达30年，被称为“失去的三十年”。

为刺激经济增长，日本采取宽松性货币政策，负利率时代长达7年。20世纪90年代经济泡沫破灭后，日本央行转向量化宽松的货币政策，快速降低基准利率以摆脱危机，连续九次下调银行利率，从1991年的6%降至1995年的0.5%。1999年2月，日本银行推出了

零利率政策，通过向货币市场投放大量流动性使隔夜拆借利率进一步降低至0.15%左右。2006年7月日本央行解除了零利率，将政策利率从0%上调至0.25%。2016年，日本央行宣布将商业银行超额准备金存款利率从0.1%降至-0.1%，从此日本步入了负利率时代。2024年3月29日，日本决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0%-0.1%范围内，同时决定结束收益率曲线控制政策，并停止购买交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金。

表1：日本宽松政策演变过程

时期 货币政策 目标 具体情形

时期 货币政策 目标 具体情形

1991/7-1998/9 快速降息

控制贷款基准利率和隔夜拆借利率

日本央行9次降低贷款基准利率，从1991年的6%降至1995年的0.5%；降低隔

夜拆借利率，1998年9月日本银行将其目标水平由接近公定贴现率的水平(0.5%)

降至0.25%的超低水平

1999/2-2006/7

ZIRP（零利率政策）

控制隔夜拆借利率

1999年2月日本银行推出了零利率政策，通过向货币市场投放大量流动性使隔夜

拆借利率维持在较低的水平，同时前瞻性指引指向降低长期利率

2001/3-2006/3

QE

控制央行经常账户余额

2001年3月开始实施的QE政策继续降低了日本的名义利率

2010/10-2013/3

CME（全面货币宽松）

控制隔夜拆借利率

采取包括央行购买主权债券、公司债券和REITs等风险资产在内的多项政策，进入

全面货币宽松；前瞻性指引设定了2%的通胀目标

2013年4月，日本银行采取量化加质化宽松，购买了超大量的10年期国债以降低

2013/4-2016/9

QQE

增强货币流通基础

长期利率并购买风险资产；2016年1月，追加负利率政策，实质上解除了利率零

下限的约束

2016年9月推出收益率曲线控制——央行将短期政策利率目标设定为0.1%，将

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