食品饮料行业深度研究：复合调味品，行业景气，竞争稳定.docx

投资聚焦核心逻辑

随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。展望未来，我们预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，由此看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头。

本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021年供过于求，竞争加剧；2021年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。

创新之处

本篇报告从复合调味品行业的历史复盘出发，将行业发展总结为三大阶段，分阶段详细分析主要企业的整体战略、产品及渠道策略、费用投放以及市场拓展情况，还原不同阶段企业的外部环境及内部调整。以史鉴今，通过对竞争格局的复盘，我们提出，复合调味品行业景气度仍向上，预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕的逻辑，由此筛选出管理能力优秀、渠道基础较强的龙头公司。

投资看点

看好管理能力优秀、渠道基础较强的行业龙头，推荐复调稀缺标的，估值趋于合理的天味食品和估值性价比突出，基本面拐点可期的颐海国际：

天味食品：A股复调稀缺标的，估值趋于合理。公司估值已消化至20-30倍区间，品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌；渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理稳步推进，收入端有望持续扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。

颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期。目前公司估值已回落至10-20倍区间，性价比突出。战略上延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎来拐点。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u复合调味品行业仍具备较高景气度 4

复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 4

相对景气，竞争稳定 5

竞争格局复盘 6

2020年之前：高速发展，龙头跑马圈地 6

2.2 2020-2021年：供过于求，竞争加剧 10

2.3 2021年底至今：行业景气，竞争稳定 13

行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际 16

天味食品：A股复调稀缺标的，估值趋于合理 17

颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期 17

风险提示 18

图表目录

图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度 4

图表2：19-23年火锅底料收入复合增长10.51? 5

图表3：19-23年中式复调收入复合增长12.12? 5

图表4：国内复调行业发展阶段 6

图表5：2020年前我国餐饮连锁化率持续提升 7

图表6：2020年前一人户家庭数量持续提升（万家） 7

图表7：2020年之前，主要调味品公司经营情况 8

图表8：代表复调企业经销商净增加数量（万家） 9

图表9：代表复调企业经销商单位创收（万元/家） 9

图表10：2020年前代表复调企业营收增长（百万元） 9

图表11：2020年前主要复调企业销售费用率基本持平 9

图表12：2020年前复调龙头市占率稳步提升 10

图表13：2020年前复调行业CR3持续提升 10

图表14：2020Q2代表性复调企业营收增速表现亮眼 11

图表15：2020年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家） 11

图表16：2020-2021年调整期主要调味品公司经营情况 12

图表17：2020-2021年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高 12

图表18：2020-2021年主要复调企业净利率逐步走低（单位：） 13

图表19：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例） 14

图表20：我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足 14

图表21：我国城镇化率持续提升（单位：） 14

图表22：中国就业人员平均工作时间（单位：小时/周） 14

图表23：2022年及之后复合调味品企业再出发，主要公司经营情况 15

图表24：2021年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展 16

图表25：火锅底料市场份额变化 16

图表26：中式复调CR2提升速度较快 16

图表27：天味食品经营改善可期（市值：亿元） 17

图表28：颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元） 18

复合调味品行业仍具备较高景气度

复合调味品增速有望持续领先于调味品行业

随着餐饮连锁化率提