海外经济与大类资产观察：宏大叙事下，黄金点位怎么定.docx

海外经济与大类资产动态报告

黄金走势和美债实际利率等指标分化明显，传统的解释框架捉襟见肘，市场转向去美元化、去虚拟化、地缘冲突等长期宏大叙事的逻辑。这些逻辑在判断方向时能够化繁为简、更为有效，但是在分析短期的点位和中枢上，则缺乏抓手。我们综合近期市场热议的一些关键点，提供一些潜在的具体点位的测算视角，让宏大叙事逻辑尽量数据化、客观化。

一、黄金VS去美元化：货币超发视角

金本位虽然结束，但金价的变化仍在反映货币总量与黄金总量的底层联系，黄金总市值与货币总规模依旧具备稳定性。黄金在布雷顿森林体系下，和美元直接绑定，美元发行需要

一对一的底层美元资产作为支撑，因此美元计价的金价稳定。布雷顿森林体系终结后，美元发行和黄金脱钩，随着美元发行的速度超过黄金的生产，金价也开始上行调整。此时，美元与黄金存量不再一一对应，但是美元与黄金存量的总市值（美元计价）依然挂钩，即黄金的存量某种意义上仍充当着货币发行的底层逻辑。我们观察金价和美元M2/黄金存量的走势，尽管短期分化较大，但长期来看，二者方向基本一致。

金融危机后金价泡沫、疫情后金价中枢跳升均可由货币超发视角解释；中枢角度看，目前金价点位偏高；但从交易角度看，极限情况下仍有上冲空间，但要警惕随后可能的回调。

若将美元M2/黄金存量作为金价长期中枢的参考，可以发现，2009年后的长期黄金牛市有泡沫嫌疑，最高冲至2倍标准差之外的预测区间，随后2013年开始大幅下跌至中枢下沿，也侧面验证泡沫的判断。而新冠疫情之后，由于货币突然超发而黄金产量变化不大，金价中枢也大幅抬升予以应对，但节奏上略微滞后，目前2300的金价月度中枢已经超过近三年的合理值，并且处于两倍标准差预测区间上沿，整体或有一定压力。

交易层面看，1980和2012前后，金价在牛市期间偏离理论点位幅度最高均在50%以上，对应200-300美金，当前偏离幅度不足20%，情绪推动的上行空间依旧存在。但是，联储目前仍在缩表，美国M2若延续近两年缓慢增长态势，金价的远期支撑在减弱，需要警惕回调风险。

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图1：金价在长期与货币规模在方向上一致（美元/盎司） 图2：参照历史极端行情，金价较M2仍有向上空间（%）

2500

2000

1500

0.15

金价95%

金价

95%预测区间上美

存量

2/黄金

国M

限

0.09

100

75

50

金价与M2隐含中枢偏离度

1000

500

0.06

0.03

25

0

-25

0 0.00

19741979198419891994199920042009201420192024

-50

1974 1984 1994

2004 2014 2024

资料来源：， 资料来源：，

二、黄金VS去虚拟化：债务透支视角

黄金的总市值与美债总规模同样具有稳定关系，金价的调整可以视为对美债发行加速的应对。美元货币和金价的关系需要对信用货币的信心作为前提，而随着美国债务的飙升，市场对于长期美元信誉的担忧在增加，即所谓的从信用/虚拟资产转向黄金/实物资产。这一背景

下，不仅需要关注货币本身的增长，支撑货币发行的底层资产，同样也需要给予关注。由于美元发行以美债作为锚，我们考察金价与美债总额/黄金存量的走势，发现二者也在长期方向上具有一致性，且金价围绕后者上下波动。

参考美债/黄金存量的走势，目前金价点位相对合理，短期上冲的极限点位可以参考2600。和第一部分的结论类似，参考美债/黄金存量的走势，金价在2012年前后有一定泡沫，在持续处于两倍标准差预测区间外后，开始大幅回调。2020年疫情后，金价的中枢抬升恰好伴随着

美债规模的急速扩张，目前2300左右的点位与理论中枢基本接近，显示压力并不大。从交易角度看，近两年金价处于从低估状态向上追赶的过程中，目前刚刚开始向上偏离中枢，且幅度远远小于1994年和2012年前后的高点，短期动能指向仍有上冲空间，点位上可以参考95%

的预测区间上沿，接近2600美元/盎司。

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图3：金价中枢在长期与债务保持相关性（美元/盎司） 图4：参照历史极端行情，金价较M2仍有向上偏离空间（%）

2600

2100

1600

22

金价95%

金价

95%预测区间美国

量

负债/黄金产

上限

18 45

14 30

金价与债务隐含中枢偏离度

1100

600

15

10

0

6

-15

100

2

1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024

-30

1993

1998

2003

2008

2013

2018

2023

资料来源：， 资料