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证券研究报告
宏2024年04月26日
观
经
济
│近期黄金上涨之“谜”
宏
观
深——宏观深度报告
度
专题内容摘要
核心观点:
2022年以来,实际黄金价格强势上行,与美国长期真实利率的走势背离。
市场对此给出了几种解释。综合分析,我们认为,近期黄金价格的上行可
能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关,而并非投资者预期美
国出现超预期的高通胀。展望未来,我们认为避险需求与央行购金的需求
或将继续支撑黄金价格。从中期来看,伴随着美联储的降息和美国真实利
率的下行,黄金的价格或有望进一步上行。
黄金定价的主要逻辑
黄金的定价主要由存货交易决定,与经济周期决定的实际需求关系较弱。
因此,其价格首先受到美国的长期真实利率的影响,两者负相关性较高。
其次,避险情绪也是影响金价的重要变量。此外,当对黄金资产配置的安
排或需求发生系统性变化时(比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备),额
外的需求与供给也会影响金价。
金价与真实利率背离的解释一:通胀预期超出TIPS定价的水平
2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离,一种解释认为,10年期
TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断,未
来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是,用其他方式估计的通胀
预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化,与10年期
TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能
被低估,不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。
解释二:避险需求提振黄金价格
市场常见的第二种解释认为,近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求
驱动。我们的模型显示,在剔除了VIX指数的影响后,实际黄金价格更低,
说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的
价格走势来看,黄金价格上涨时,白银价格也出现了较为同步的上行。这
一解释有相当依据。
解释三:央行加速购入黄金,改变黄金需求结构
第三种解释认为,金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发
现,2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升:2022年
前,央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下,2022年以来这一比
重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似,都改变了
黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规
模作为解释变量,模型的解释力有明显的上升,拟合优度从0.5升至0.8。
黄金价格走势展望
展望未来,央行购金的需求或保持在当前较高的水平,且各类风险因素短
期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离,并
维持在高位。从中期来看,伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行,
黄金的价格仍有望进一步上行。
风险提示:线性模型可能存在偏误,地缘政治变化超预期。相关报告
1、《美国小银行的大风险:——美联储的缩表和潜
在风险》2024.04.22
2、《从4Q上市工业企业业绩或超预期到新周期的
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