兼论货币市场利率定价逻辑：资金面与存单利率没有严格决定关系.docxVIP

简评：

1、历史回顾：存单利率与资金面背离是常见现象

进入2024年，同业存单利率经历了长足的下行，从2023年底最高2.67%下行到2024年4月下旬最低2.01%，降幅达到66BP。然而，期间资金面并未明显放松，DR007与DR001中枢维持在1.86%与1.73%，高于7天政策利率，同时呈现向下有底、波动性减弱的运行状态。存单利率走势与资金面“脱锚”。

历史上看，存单利率与资金面并没有严格对应关系。比如在2020年9月至2022年1月长达一年时间中，

资金利率始终保持在2.15%附近窄幅震荡，然而期间同业存单利率则从2020年11月最高3.31%稳步下行至2022

年初最低2.41%，降幅达到90BP。

可用1Y存单与DR007利差衡量存单利率相对于资金面的偏离程度。研究发现，这一利差近年来一直呈现宽幅震荡态势，一般在35BP至75BP区间内箱体震荡，中枢维持在55BP附近。驱动因素看，由于存单利率波动性高于资金利率，因此存单利率与DR007利差走势主要取决于存单利率波动。这也意味着存单利率与DR007利差更多是一个后验的经验性指标，难以前瞻。

总而言之，单纯依靠资金面对同业存单定价并非完全可靠，还需要以来其他因素配合分析。

图表1：存单利率与资金利率走势对比分析

DR001(MA20) DR007(MA20) 存单利率:1年

3.4%

3.2%

3.0%

2.8%

2.6%

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

0.8%

资料来源：，

图表2：存单利率与资金利率利差分析

存单与资金利率利差（BP） 存单利率:1年（右） DR007（MA30，右）

120

100

80

60

40

20

0

-20

3.4%

3.2%

3.0%

2.8%

2.6%

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

资料来源：，

2、货币政策：央行稳健调控模式使得存单与资金面脱钩

上文提到的存单利率波动性强于资金利率值得重点分析，因为这与市场一般对期限利差的理解相悖。

一般而言，长端利率的波动性会弱于短端利率，因此期限利差往往由短端利率变动主导，比如10Y与1Y国债利差便是如此。但对于货币市场而言，1Y存单利率波动性却强于期限更短的7D资金利率。我们认为，原因可能在于资金利率受到了央行指导，因此波动性减弱，对经济基本面的反应不及市场化程度更强的存单迅速。

具体来看，根据当前央行货币政策框架，7天逆回购利率与DR系列利率是央行的政策与目标利率，央行旨在控制资金利率DR007围绕OMO7天利率波动，这使得央行降息操作以及DR007中枢变化均有很强的政策信号。因此在实操中，央行为避免政策利率大涨大跌，比如在经济衰退时大幅降息，并在经济回暖后迅速加息（类似于美联储疫情时期操作），因此会倾向于削减政策利率与资金利率波动性，这也是2023年一季度货币政策执行报告提到的“缩减原则”（AttenuationPrinciple）的体现。相对而言，存单利率更多是市场定价，直接反应货币市场供需关系，因此波动性强于资金利率。

这也解释了为什么资金利率与政策利率会在2020年Q3至2021年低于2019年疫情前水平。核心原因在于

央行无法在2020年初疫情短期冲击结束后选择上调政策利率，但实际上期间我国宏观基本面在内外需共振下已

强于2019年水平，这使得市场化程度更高的存单利率快速走高，定价脱离资金利率约束。

债券简评报告

图表3：资金利率与央行政策利率走势

DR001(MA20) DR007(MA20) 逆回购利率:7天

2.8%

2.6%

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

0.8%

2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：，

图表4：PMI走势 图表5：GDP增速走势

PMI PMI-剔除季节性 GDP:名义增速 GDP:实际增速

54 16%

53 14%

52 12%

51 10%

50 8%

49 6%

48 4%

47 2%

46

2019-012019-04

2019-01

2019-04

2019-07

2019-10

2020-01

2020-04

2020-07

2020-10

2021-01

2021-04

2021-07

2021-10

2022-01

2022-04

2022-07

2022-10

2023-01

2023-04

2023-07

2023-10

2024-01

-2%

2018 2019 202