华秦科技(688281)耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型.docx

投资主题

报告亮点

隐身材料商业模式和驱动因素：1）我们从底层工艺出发，分析了隐身材料厂商在面对高度定制化供应且高难度/长周期/大投入局面下如何实现长期盈利：发现产品迭代带动单台价值量提升是长期趋势：①向隐身结构件发展。结构隐身材料与隐身涂层在核心吸波剂上具备一定的协同性，国内厂商在核心技术的演进上也呈现延展性。

②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级。国内厂商以底层工艺为基础丰富产品序列。2）我们分析了隐身材料供需驱动因素：①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。

公司通过产学研体系奠定耐温领域先发优势：1）我们通过复盘发现海内外隐身材料竞争格局存在较大差异：海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致；而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，也为相关企业提供“产学研”优质土壤；2）我们发现公司在细分领域差异化竞争且通过产学研体系建立先发优势：公司通过与西工大等高校院所合作在科技创新中实现优势互补，实现在中高温隐身材料领域的技术/产业化先发优势。3）我们发现公司存在较大规模效应潜力：公司通过产业化已经与客户形成粘性，且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应弹性有望加速释放。

投资逻辑

短期先发优势：核心隐身主业受益于前装和维保需求景气，产品迭代带动单台价值量提升。①前装和维保需求景气：先进航空装备列装牵引营收高增，强耗材属性叠加实战化训练提升，广阔维修后市场延续增长持续性；②单台价值量提升：公司批产产品已形成市场壁垒，产品条线向隐身结构件/多功能兼容方向迭代升级，为客户单台装备提供的价值量提升。③规模效应潜力较大：公司通过产业化已经与客户形成粘性，且产品序列及在手订单储备丰富。近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应弹性有望加速释放。

中期业务扩项：融入航发大协作产业体系，纵向布局陶瓷基和机加业务。①陶瓷基复材：成立上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复材业务，有望打开航发产业第二成长曲线；

②航发零部件加工：成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。

长期民品市场拓展：军工技术向民用领域应用转化。①防护材料：公司依托军品技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。

②声学超构材料：成立华秦光声，在声学实验室、建筑吸声材料、轨交等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具有较大发展潜力。

关键假设、估值与盈利预测

特种功能材料产品：公司作为国内特种功能材料领军企业，1）隐身材料方面，公司隐身涂层材料在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出；公司结构隐身复合材料研究项目所设立的部分子项目已完成小批零件试制。2）伪装材料方面，公司为各类地面军事目标提供伪装材料及技术支持，伪装器材等移动装备用材料发展迅速。3）防护材料方面，公司积极拓展防护材料在航空、冶金、石油化工、船舶、海洋等民用领域的推广应用。受益于以飞机/发动机为代表的国内隐身装备列装迭代持续，叠加公司核心牌号处于陆续转批产阶段，我们预计未来三年该业务仍保持较高增速。我们预计2024-2026年特种功能材料产品收入增速分别为32.3%、36.8%、25.2%，毛利率分别为58.5%、58.0%、57.5%。

特种功能材料技术服务：公司依托于自身在特种功能材料领域雄厚的技术储备，根据客户技术指标要求，提供特种功能材料研制等相关技术服务。成果交付形式一般为研究报告、试验样件、测试报告等。我们预计2024-2026年特种功能材料技术服

务收入增速分别为50.0%、40.0%、30.0%，毛利率分别为55.0%、55.0%、55.0%。

声学材料：业务主体华秦光声是公司“产学研”一体化的重要一环，目前在声学实验室、发电站噪声治理、风洞实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，并积极开展航空、水下航行器、高速列车等声学超构材料的跟研。伴随应用场景的拓宽，预计未来保持稳定增长。我们预计2024-2026年声学材料业务收入增速分别为25.0%、30.0%、35.0%，毛利率分别为33.0%、34.0%、35.0%。

航空发动机零部件加工制造：公司凭借隐身材料深入航发产业链，融入航发集团“小核心、大协作”科研生产体系，积极承担型号科研生产任务，纵向延伸至零部件环