W(09690.HK)深度报告：飞轮效应显现，O2O汽车服务龙头迎来盈利释放期.docxVIP

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

1) 我们预计公司2024-2026年实现收入154.35/175.38/197.73亿元，同比

+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润7.01/11.33/17.41亿元，同比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应PE30X/18X/12X。

2) 我们选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025年可比公司平均PE为

17X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测2024-2026年汽车保养业务增速为18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务CAGR为10%/10%/10%。汽配龙业务方面，我们预计随着门店外采比例不断降低，FDC的增加，覆盖更多SKU，收入端稳健增长。

加盟服务预计前期主要有开店贡献，正向影响管理费和加盟费，预计加盟服务增速16%/16%/14%，广告服务预计增速平稳，增速GACR预计为5%。

从成本端，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在15%左右，毛利率会由2023年的24.7%提高到2026年约26.9%，且中长期有望达到30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。

我们与市场的观点的差异

在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68万家汽配服务商中，CR5仅为5.6%，公司当前6000家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增1000家店具备可行性。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年1-2pct的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC增加带来的边际履约费用降低，每年贡献1-2pct的更低费用率，从而使得利润端迎来快速释放。

公司的成长来自于飞轮效应的推动：更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。

股价上涨的催化因素

股价上涨的可观测指标：公司门店数增长，同店并未显著下滑；自有和专供产品占比提升；高价值的保养业务占比提升；加盟店贡献毛利随着门店店龄延长而增加；公司运营和支持人员数量增速低于收入增速。

风险提示

盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u途虎：O2O汽车服务龙头 6

一体化服务平台，后市场汽车服务龙头 6

依赖工场店模型扩张，加盟店贡献主力 7

加盟模型：收入确认方式为加盟费+收入分成 8

IAM需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局 10

乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM市场需求增加 10

竞争格局离散，连锁化率有望提升 12

新能源渗透率提升，电池服务预计成为产业链利益博弈的核心 13

途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振 15

底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮 15

内生增长来源于开店+复购+经营端的爬坡 15

规模化降本，产品结构改善提振毛利 17

精细化人员管理，履约效率提升 18

盈利预测 20

风险提示 21

图表目录

图1：公司收入及同比 6

图2：公司毛利、经调整净利润和毛利率 6

图3：公司主要业务模式 6

图4：公司通过O2O模式汇集需求 6

图5：公司业务收入构成（亿元） 7

图6：公司业务毛利构成（亿元） 7

图7：公司全国门店网络（截至2023年3月31日） 7

图8：公司门店数变化（家） 7

图9：公司分业态收入构成（亿元） 8

图10：公司分业态毛利率 8

图11：公司对单店加盟商收入构成（千元/年） 8

图12：公司分模式单店收入（万元） 8

图13：途虎的收入确认逻辑 10

图14：中国乘用车保有量（百万辆） 11

图15：中国/欧盟/美国平均乘用车车龄（年） 11

图16：中国汽车服务市场规模变化（十亿元） 11

图17：中国汽车服务市场分渠道规模变化（十亿元） 11

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