固收专题：交易所国债“过山车”怎么看？.docxVIP

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TOC\o1-1\h\z\u特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情 4

交易所国债易波动，原因在市场深度不足 5

对机构投资者而言，转托管可选但缓不济急 7

风险提示 9

图表目录

图表1：24特别国债01上交所成交情况 5

图表2：24特别国债01深交所成交情况 5

图表3：本次特别国债可在银行间、交易所和柜台三个市场中交易 5

图表4：招标结束后机构可自行选择中债登或中证登进行国债托管 7

图表5：24特别国债01当日经纪商成交情况 8

图表6：前三只30年国债跨市场利差基本在5BP之内 8

图表7：国债银行间和交易所市场转托管流程图 9

30年期24特别国债01在交易所上市交易首日就分别涨至两度盘中临停，尾盘恢复交易后价格又迅速回落，为何交易所特别国债行情会出现明显的异动？银行间市场和交易所市场债券定价是何关系，后续交易所-银行间利差怎么看？我们将在本篇报告中做出详细解答。

特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情

特别国债交易所上市首日先两度涨停，下午复盘后又快速下跌，行情大幅波动。2024年5月22日，上交所公告称“24特国01”（019742.SH）涨超13盘中临停，10时恢复交易后再度快速拉升，涨幅达25?，盘中二次临停；深交所同样公告称“特国2401”（102267.SZ）涨幅或超过10盘中临停，13：14分恢复交易后再度快速拉升，涨幅达23?，盘中二次临停。在上交所和深交所下午复盘后特别国债交易情绪明显回落，价格出现快速下跌，截至收盘深交所“特国2401”收涨19.7?，YTM录得1.7256?，成交额415.4万元；上交所“24特国01”收涨1.32?，YTM录得2.5070?，成交额7586.08万元。

交易所国债的快速上涨主要是特别国债的热度和投资非理性行为两个因素共同驱动。（1）当前居民可投资的高息且风险较低的资产相对有限，30年期特别国债票面利率水平为2.57，且国债不存在信用风险，社会关注度和讨论热度均

较高。（2）截至二次涨停时，上交所和深交所24特别国债01价格分别涨至125元和123元，对应年化到期收益率分别为1.53?和1.60?。显然以30年的期限水平来看，这样的到期收益率水平并不高，大幅追涨国债的投资行为并不理性。个人投资者对于国债投资逻辑的认识有待提升，固定收益类资产在价格波动过程中也可能面临资本利得的损失。

图表1：24特别国债01上交所成交情况 图表2：24特别国债01深交所成交情况

资料来源：qeubee， 资料来源：qeubee，

交易所国债易波动，原因在市场深度不足

市场分割环境下，特别国债分别在三个市场交易，个人投资者可以参与交易所市场和银行柜台市场。国内债券市场分为银行间市场、交易所市场和银行柜台市场，三个市场分别托管交易，可以通过转托管机制实现不同市场间的转移交易。三个市场的参与投资者存在交叉，机构投资者主要在银行间市场参与债券交易，其中非银机构投资者也可以在交易所市场参与交易，银行类机构较少参与交易所债券交易。个人投资者可以通过证券公司的席位在交易所市场参与债券交易，也可以在银行柜台市场参与债券交易。所以，对于交易所债券市场而言，主要是非银机构投资者和个人投资者参与交易。

图表3：本次特别国债可在银行间、交易所和柜台三个市场中交易

市场类型

银行间市场

交易所市场

银行柜台市场

交易平台

外汇交易中心

上交所

深交所

银行柜台

托管场所

中债登

中证登

中债登

参与者

机构投资者

非存款类金融机构的机构投资者、个人投资者

个人投资者

资料来源：中债登，中证登，

交易所市场：（1）参与主体：财政部规定个人投资者可在交易所市场买卖已上市的记账式国债，因此交易所市场中特别国债的交易主体既包括非银机构投资者也包括个人投资者。（2）托管机构：中证登。财政部《记账式国债招标发行规

则》（财库〔2022〕004号）指出“中国证券登记结算有限责任公司为交易所债券市场的记账式国债债权分托管机构”。此外，《规则》还明确国债招标结束后中标机构可自行选择中债登（银行间）或者中债登（交易所）进行国债托管，因此在

特别国债上市前有部分中标的非银机构，可以选在交易所托管，直接在交易所市场参与交易，一定程度上可以解释行情异动过程中特别国债卖盘的来源。

柜台市场：（1）参与主体：均为个人投资者。本次特别国债是记账式国债，一直以来记账式国债都可以通过银行柜台就进行分销，此次财政部也特地指出个人投资者可按记账式国债流程购买本次超长期特别国债，即个人投资者可以在商业银行柜台市场开通账户参