广发宏观：基于久期与凸性量化黄金空间.docx

当前的美国实际利率环境与过去二十年边际差异较大，进入了“高波动+高水平”的区间。从绝对水平看，当前实际利率的绝对历史水位从2022年0%分位快速上升至43.3%分位，绝对水平并不低。从利率波动率看，实际利率滚动36个月波动率在2022年下半年有明显跳升。

?这是因为除了久期之外定价因素还包括凸性。我们进一步对黄金价格序列进行了一系列统计检测，发现黄金交易具有较强的动量效应，整体回报率的分布也并不呈现正态分布，而是正偏度（又称为“右偏”），这一则意味着黄金具有“涨多跌少”的回报率特性，二则黄金具有行情自身驱动的追涨动量。这种“正偏度+强动量”可能与黄金投资者结构较为多元化有关。从近两年看，赤字率抬升、地缘风险上升、央行购金行为是“正偏度+强动量”能催化金价上涨的三大宏观基础（见我们前期报告《如何看过去两年的黄金定价》）。而黄金的“正偏度+强动量”的交易属性进一步强化了其价格趋势，导致其在利率高位时对利率单边脱敏。

黄金可以近似看作长久期的通胀保值零息债券，实际利率可以视为持有黄金的机会成本。这一机会成本本质上是在剥离掉通胀因素之后，美元的最基本回报率。实际利率走低，黄金的性价比提升。

关于黄金与实际利率呈现“非线性负相关”背后的原因，我们理解，近几年除了影响黄金的中长期因素改变之外，黄金交易本身的特点也是重要因素。因此此类“非线性负相关”规律在未来具有延续性。

“非线性负相关”的原因一：黄金具有“正偏度”。我们测算了黄金自1968年以来的月收益率分布的“偏度”，并以同时段标普500作为对照。可以发现，虽然从绝对涨幅上，黄金跑输标普500；但从收益率的分布上，黄金呈现的是偏度为1.21的“右偏分布”，意味着收益率下降的概率小于上升的概率，即左尾风险小，更容易发生“跌少”。而右侧概率密度函数更长，意味着更容易发生“涨多”。而标普500的偏度为-0.43的“左偏分布”，意味着收益率下降的发生概率更大。通常而言，偏保守的投资者更偏好于具有正偏度的资产。

“非线性负相关”的原因二：黄金具有“强动量”。我们测算了黄金每10年的自相关系数，并且将标普500、万得全A作为对照。自相关性表达时间序列与其自身不同滞后区间的相关联程度。自相关检验表明，最近10年（2013-2024），黄金的自相关性最明显，时序动量效应最为明显，其次是标普500，而万得全A的动量效应相对最弱。再比较2003-2013年，黄金相对于标普500、万得全A自相关性均更强。

“正偏度+强动量”的可能原因：黄金投资者结构较为分散，既有大量商业性的套期保值者，也有专业投机需求，更有大量的散户参与。黄金一方面具有“追涨”的动量，一旦行情开启就会吸引散户类型的投资者参与；另一方面，黄金整体又有普通风险资产不具备的避险属性，存在商业性的套保需求和避险需求。

2023年黄金投机性需求（非商业多头持仓）环比增加了26.3%，黄金的散户需求（非报告头寸多头总持仓）环比增加了21.8%，而黄金的套保需求（商业多头持仓）下降了9.3%，期间黄金价格上涨13.7%，而实际利率也同样回升47.8BP。

2024年开年以来，特别是2月之后黄金加速上涨后，黄金的散户需求上升了40.5%，而投机性需求与套保需求分别上涨了26.6%、15.2%。

即便是5月以来，黄金的投机性需求与套保需求均有下降，前者4-5月下降2.4%，后者下降1.6%，但黄金的散户需求仍环比上升了8.8%。

近两年的赤字率抬升、地缘风险上升、央行购金变化是“正偏度+强动量”能催化金价上涨的三大宏观基础。

年维度，2022-2023年俄乌冲突、中东冲突的出现使得GPR指数中枢升至141，较过去五年的中枢90.7上升明显，进而边际驱动了黄金相较于过去五年的明显上涨。

若将视角集中于短期，GPR指数在短周期内能助推金价通常是“事件驱动”型的。2024年开年以来，地缘政治风险并没有突发性的显著上升。开年以来，GPR指数维持在117~171区间，平均水平与2022年以来的中

枢相近。但开年以来黄金价格已累计涨幅15.3%，自2022年11月低点以来已累计涨幅46%。

从滚动6个月的正负2倍标准差的偏离程度来看，2022年2-3月以及2023年10-11月俄乌冲突与巴以冲突时段，金价和GPR指数均快速突破滚动6个月的+2倍标准差；而2024年以来，金价上行速度较前两者更快，但GPR并没有明显偏离。开年以来的金价上涨属于疫后四年多时间里，上涨速度最快的时段，与同期GPR的维持高位，在节奏上并不相同。

?我们从“实际利率月度变化”与“黄金价格月度收益率”中反推