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2024年大金重工研究报告：塔桩出海欧洲领军者

深耕塔筒20余年，“两海战略”领导者

大金重工股份有限公司于2000年在辽宁阜新成立，专注塔筒业务20余年。公司现已布局三大业务板块：新能源装备制造板块、新能源投资开发板块、风电产业园运营板块。其中新能源装备制造板块集中于风电发力装备制造，专业从事陆上和海上风电装备制造，主要产品有常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等；新能源投资开发板块主要为风电场项目投资；风电产业园运营板块聚焦于构筑产业链全新生态圈。公司在深耕风电装备制造的同时开展新能源投资开发业务。大金重工在2020年开始发展风电投资开发业务，2023年3月31日，由大金重工自主投建的阜新彰武西六家子250MW风电项目并网，此项目是公司自主投建的单体最大风电项目。此外，公司规划在2025年内建成并网200万千瓦新能源项目，储备新能源开发资源500万千瓦。

公司同时拥有风电产业园运营业务，分别为北方风电母港产业园和辽宁阜新新能源装备产业园。北方风电母港产业园位于蓬莱经济开发区，公司已经在蓬莱生产基地建成中国首个集风电海工装备制造、海上风电施工运维一体化，港口对外开放，产品覆盖全球的海上风电母港。根据公司22年年报，其蓬莱生产基地为全球单体产能最大风电海工基地兼风电母港，拥有已投用对外开放泊位3个，包括2个10万吨级、1个3.5万吨级风电安装专用凹槽泊位，港口后方建有57万平方米海风塔架、单桩、导管架专业化制造基地，并配置起重能力1000吨的龙门吊。辽宁阜新新能源装备产业园在2021年投建，为陆上风电装备产业园。公司深耕塔筒领域，营收占比保持95%以上。从营收结构上看，18年至22年，公司金属制品业务（包含风电塔筒、桩基、导管架等产品）的营收占比分别为98.88%、98.68%、98.85%、98.33%、97.77%，23H1塔筒的营收占比96.8%。随着新能源发电业务收入增加，该业务营收占比略有下降，但依然占据较大比例。

公司营收稳定增长，盈利能力受行业供需及原材料价格影响有所波动。2018到2022年，公司营收持续增长，尤其在抢装潮的影响下，20/21年营收同比增长97.1%/33.3%。2022年在抢装潮结束和高基数因素的双重影响下，营收增速放缓至15.2%。从盈利能力看，2019到2022年，塔筒业务毛利率分别为22.55%、25.15%、22.32%和15.11%。21年开始，由于钢材价格大幅上涨，叠加22年抢装结束后需求下滑，金属制品业务毛利率连续两年下滑。随着钢材价格回落，以及23年行业装机恢复，23H1金属制品业务毛利率回升至21.73%。

合同负债跟随行业招标量波动，应收账款总体账龄健康。2019-2021年，受行业需求高增影响公司合同负债水平持续提升，22年虽为行业装机小年，但招标量高增，带动公司合同负债水平提升，23年由于行业招标量同比下滑导致合同负债水平大幅下滑。从公司应收账款账龄结构看，自2020年起公司1年期内应收账款占比保持在80%以上，其中23年上半年为92%以上，总体账龄水平健康。

公司客户广泛，23H1前五大客户集中度仅35.83%。公司为全球风电装备制造产业第一梯队企业，自2019年即进入欧洲海风市场，产品至今已出口包括韩国、日本、越南、意大利、智利、挪威、芬兰、印度、加拿大、澳大利亚等国家，客户遍及三十多个国家和地区。公司与大批知名企业建立了长期稳定的合作关系，是全球风电头部主机企业Vestats、GE、金风科技、远景能源、明阳智能等重要合作伙伴，同时与国家能源集团、国家电投、中广核、华能集团、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司等国际大型电力投资公司保持着友好的战略合作关系。公司新增下游能源集团控股。公司实控人为创始人金鑫，直接持股1.21%，同时100%持股阜新金胤，直接和间接持股共计40.14%。第二大股东为香港中央结算公司，持股2.27%。第三大股东建信基金，持股1.27%。根据公司23年三季报，公司前十大股东新进中广核资本控股有限公司，为公司下游客户公司，对未来公司项目中标有积极影响。

自21年底，公司股价持续跑赢风电行业指数，股价主要与市场对需求及盈利能力预期相关。从整体趋势看，由于公司所处塔桩环节较风机及部分零部件更具备抗通缩能力，其毛利率受风电大型化影响相对较小，且公司为该环节国内龙头企业，因此公司股票收益率较风电指数整体具备明显优势。分阶段看：（一）2020年陆上风电国补退