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2024年科伦药业研究报告：创新步入正轨_ADC龙头商业化曙光将至

一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨

产业资本深度融合，构建“品”字型架构平台。科伦药业创立于1996年，于2010年在深交所上市，主营业务从最初的输液扩充到抗生素中间体、仿制药和创新药，2022年分拆川宁生物在创业板上市，2023年科伦博泰登陆香港联交所主板，现已形成由科伦药业、川宁生物和科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台。十二年创新转型，商业化曙光将至。仿制药领域，公司实现从单纯输液到全面发展的蜕变，建立覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病和造影等疾病领域逐步拓展强化，夯实在国内输液领域的领先地位；创新药领域，国内3款重磅产品SKB264、A166和A167上市在即。最值得注意的是，截至2024年5月21日，SKB264已由默沙东启动9项全球Ⅲ期临床，预计未来以其为核心的创新药产品矩阵将随着国内外研发进程推进带来商业化受益。

公司股权结构清晰，分别持有科伦博泰和川宁生物57%、72%股份。截至2024年3月31日，公司创始人刘革新先生持股比例为23.67%，系科伦药业实际控制人，母公司科伦药业持有重要子公司科伦博泰57.37%股份、川宁生物72.43%股份。

1.1创新转型步入正轨，盈利能力持续改善

业绩延续高增长态势。2018-2023年，公司营收和归母净利润CAGR分别为5.6%和15.2%，其中2020年业绩增速探底主要系影响。随着正常诊疗活动及抗生素终端需求恢复、仿制药不断获批、集采执行放量和创新药海外授权推进，业绩持续向好。2023年，公司营收和归母净利润增速高达12.7%和44.0%，其中盈利增速更高的原因主要系：密闭式输液销量占比提升、川宁生物主要产品量价齐升、科伦博泰按照合作协议收到默沙东预付款以及降本增效。

费用管控出色，净利率快速提升。2019-2023年，公司毛利率由60.2%下降至52.4%，主要受疫情及集采影响：一方面，2023年输液产销率98.0%，较2019年101.6%下降3.6pcts；另一方面，输液品种参加国家或省级集采导致毛利率下降。2023年公司净利率为12.3%（+3.3pcts），销售费用率降至20.7%（-4.0pcts），表明公司销售控费卓有成效，净利率不断攀升。

非输液营收占比已近半，与默沙东合作增厚业绩。2018-2023年，公司非输液业务营收CAGR为7.7%，占比由38.2%提升至42.2%，主要系抗生素中间体产品价格恢复、非输液新品获批销售放量及输液未恢复至前正常水平。2022年起新增研发项目，主要为科伦博泰与默沙东达成合作协议及有偿独家许可所获款项，2023年研发项目实现收入15.5亿元，快速提升公司利润水平。

产品结构优化，输液基本盘维持高毛利。公司输液业务继续维持较高毛利率水平，2023年其毛利率为64.0%，较22年略有提升（+0.2pcts），主要系产品结构优化（密闭式输液占比+4.25pcts）。

1.2高管团队专业资深，研发投入厚积薄发

创始人坚定创新战略目标，资深高管团队执行高效。刘革新先生于1996年创办公司前身科伦大药厂并担任董事长至今，2012年公司制定了“三发驱动”发展战略，即注射剂、抗生素全产业链和高技术内涵药物（优秀仿制药、创新药等），以创新为核心推动公司发展。公司管理层在多年经营中积累丰富经验，随着研发投入加大、高端人才引进，确保公司实现了长期可持续发展。

研发投入高速增长，仿制创新良性循环。2013-2023年，公司累计研发投入超122亿元，CAGR高达17.2%，近3年研发投入营收占比均在10%左右。前期高强度的研发投入已进入收获期：创新药领域，2022年实现多项创新专利海外授权，总交易金额近118亿美元；仿制药领域，2017年至2023年获批164项产品，实现从单纯输液到全面综合的蜕变。

二、创新药板块：科伦博泰为国内ADC龙头，产品即将步入收获期

2.1ADC平台国际领先，与默沙东强强联合

子公司科伦博泰为国内ADC领域先行者。科伦博泰生物-B(06990，未评级)前身是2013年成立的四川科伦药物研究院生物中心，在抗体药物偶联物（ADC）开发方面已积累超过十年经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的公司之一。

ADC研发能力受默沙东充分认可，国内商业化资源丰厚。截至2024年3月31日，默沙东持有科伦博泰约20.99%股份，