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2024年科兴制药研究报告：重组蛋白主营业绩稳健_出海商业化平台价值加速兑现

1.坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场

科兴制药主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，专注于新型蛋白、抗体药物、核酸药物、基因工程载体疫苗等技术，聚焦抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域。公司成立于1997年，2000年左右不断以技术出资投入或者转让方式引进极具竞争力的创新品种，随后主要以商业秘密保护，拳头产品包括重组人促红素、重组人干扰素α1b、重组人粒细胞刺激因子，以及酪酸梭菌二联活菌等；同时，2014年起梳理中药板块业务，重新挖掘克癀胶囊的中药消费潜力。2020年，公司成功登录A股科创板。2021年起，公司坚持“创新+国际化”战略，加速产品项目引进、加快研发创新，聚焦新兴市场，将30余年商业化经验、20年出海历程，转化为最具价值的海外商业化平台。2023年实现约40个国家和地区的市场准入及销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。2024年，6款海外权益产品即将实现商业化落地，包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、曲妥珠单抗和马来酸奈拉替尼，海外营收有望再创新高。

实控人持股超六成，股权结构集中稳定。截至2024Q1，公司董事长邓学勤为公司实际控制人，直接及间接通过深圳科益制药持有科兴约67.0%的股份。近年来实控人控股比例较为稳定、股权较为集中。根据2023年报，公司下设15家直接控股子公司，其中13家拥有其100%股权，以及5家间接控股子公司，包括新加坡、墨西哥、埃及等海外注册地子公司，布局海外本土化。股权激励振奋活力，激励目标展现决心。公司于2024年5月发布股票激励计划，拟授予限制性股票378.6万股（占总股本1.90%），激励对象包括10名高管及137名核心技术骨干人员。考核目标为（A）以2023年海外销售收入1.39亿元为基数，考核2024-2025年海外销售增长率分别为50%-100%、200%-400%，既海外销售需达到2.08-2.77亿元、4.16-6.93亿元；或（B）2024-2025年海外注册批件累计获得数量达到15件、35件。

1.1.利润承压于渠道建设及研发支出，24年有望转盈

2017-2022年，公司营收持续稳定增长，2023年实现营业收入12.59亿元（-4.3%，同比增速，下同），2017-2023年CAGR为12.7%；归母净利润-1.90亿元（-110.7%）。公司毛利率水平稳定，2023年境内毛利率73.3%，海外毛利率50.2%；国内毛利率略微下滑主要系集采与竞争加剧等影响。2019-2022年，公司营收增长较为平稳，归母净利润有所下滑，主要系费用端支出加大，包括加强市场和渠道建设以提高产品和市场的竞争力、研发项目投入（长效生长激素等）、引进高层次研发人才（硕士及以上学历的研发人员占比逐步提升）、汇兑损失等因素影响。2023年归母净利润亏损主要系公司多个研发项目临床试验稳步推进，研发费用达3.45亿元（+78.4%），以及新冠药SHEN26的9,500万元开发支出在2023年当期全部费用化。2024年，利润端研发费用压力将有所减轻，公司有望于2024年实现扭亏转盈。

2.海外商业化平台价值加速兑现

公司拥有20年海外商业化经验，拥有从产品规划与咨询、海外临床方案制订、海外上市注册、协助GMP核查认证、商业化等全流程服务能力，已经成为吸引国内医药公司合作的重要因素。公司把握新兴国家医药市场兴起的机遇，顺应国家“十四五”医药工业发展规划，通过抗病毒、自免、抗肿瘤和代谢病等领域产品矩阵，打造中国最具价值的海外商业化平台。

海外营收再创新高，销售费用优于国内。2023年，公司海外营收1.39亿元（-14.0%），2017-2023的CAGR为6.5%。2020-2021年，海外市场受到新冠影响。海外毛利较为稳定，2023年毛利率50.2%。我们推测，海外市场经历快速扩张期之后，毛利率将维持在50%以上的稳定水平，并且考虑产品竞争情况，净利率将维持高于国内。

加快产品引进，达成13款产品海外商业合作。自2021年起，公司加快国际化步伐，携手多家国内领先生物科技企业，深耕新兴市场，布局全球。公司先后引进了白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼等，不断丰富公司在抗肿瘤、免疫等重点赛道的产品管线组合。截至2024年5