债券借贷视角看利率.pptxVIP

华安研究?拓展投资价值摘要——借贷视角看利率通常而言债券借贷有三大用途：融资、单边交易与策略组合。①融资：由于利率债在质押融资时的折算率相对更高，投资者可通过债券借贷借出信用债、换得利率债后进行质押融资；②借券卖空：通过债券借贷换得现券后卖出，随后买回债券并归还；③策略应用：主要包含新老券利差、曲线利差、隐含税率策略，及国债期货套期保值策略等。证券公司是主要参与债券借贷的净借入方，其债券借贷与二级市场交易联动更为紧密，2月末以来券商在借贷市场的余额持续增加，从现券交易市场也可以看到其大额卖出长端与超长端利率债。借贷余额的大幅增加，尤其是超出合理阈值后的持续增加，往往导致利率难以下行，这其中隐含的交易行为是借券卖空者承担着借券费主动做空，在现券市场对抗多头，与不承担借贷成本的正常卖出相比，借券卖空更具投机性，也更具有目的性；借贷余额高位回落，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多；借券余额降低，或者低位反弹，由于未达到阈值，我们不能准确判断是“双券利差策略”还是其他非交易的借券需求驱动，因此我们未将其视为需要重点观察的借贷行为信号。通过债券借贷，我们主要可以观察到三大策略的蛛丝马迹：新老券利差、隐含税率与期限利差。年初至今国开-国债利差持续压缩，国开债新老券利差也从高位压降，从债券借贷数据上看其余额变化可以反映投资者对于利差的变化预期，如预期国开新老券利差收窄，对应买入老券230210.IB，借贷新券240205.IB，因此从数据上可以发现国开新券在上市后借贷集中度快速攀升（债券余额与借贷量在初期均较小）。敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所

华安研究?拓展投资价值债券借贷的用途及参与机构近期债券借贷市场的变化债券借贷视角看利率及策略组合敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所

华安证券研究所华安研究?拓展投资价值敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：华安证券研究所整理债券借贷的三大常见用途——融资、单边交易与策略组合债券借贷的三大用途：①换券加杠杆：由于利率债资质高于信用债，可把信用债质押后，再借入利率债进行资金回购。②借券卖空：通过债券借贷换得现券，先卖出，在约定日期以预计的底价买回；③利差、曲线的策略应用：新老券利差策略：老券利率-新券利率存在先扩大再缩小的过程，利差扩大时做多新券、卖出老券，利差缩小时卖出新券，做多老券。收益来自利差变化所带来的资本利得变化减去借贷费用的差值。曲线利差策略：如维持久期一定，可通过做多/空两倍不到5Y+做空/多一倍10Y来博弈期限利差收窄/走阔的可能。? 隐含税率利差策略：可根据国开债-国债利差变化来做多和做空隐含税率，通常买入/借贷国债+借贷/买入国开债。?国债期货套期保值策略：持仓中有现券，可以做多现券+做空国债期货来保值；若无现券，可通过债券借贷做空现券+做借助债券借贷的三种主要策略构建多国债期货，但成本可能偏高。策略名称 操作方式所需券种/工具举例新老券利差 做空/多次新券+做多/空新券活跃期限的长端利率债，集中体现在10Y国开债240205.IB在24年1月10日上市，3月29日成为活跃券，投资者可通过买入/借贷新券+借贷/买入老券的方式做多/做窄利差隐含税率利差空国债券+多国开债券或多国债券+空国开债券国开债-国债活跃券2024年初以来10Y国开与10Y国债利差收敛，由于债券流动性差异带来一定的交易机会国债期货套期保值如做空基差，空现券（债券借贷）+多国债期货债券借贷代替现券可根据基差的变化方向进行套利，如做窄基差：空现券（或债券借贷）+多在期货

华安研究?拓展投资价值240004.IB加权费率成交量成交笔数借入余额中资大型银行中资中小型银行证券公司其他债券借贷集中度2024/5/220.1973%26960196116190342504989030200185032.73%2024/5/230.1989%33570223118710362604953031370155033.44%2024/5/240.1959%30730215119020344105107032460108033.53%2024/5/270.1959%24650185115000323104827033050137032.39%2024/5/280.1951%17880129110380291104816031720139031.09%240004.IB加权费率成交量成交笔数净借入中资大型银行中资中小型银行证券公司其他债券借贷集中度2024/5/220.1973%269601960-13740-1782030200136032.73%2024/5/230.1989%335702230-