提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验.docx

投资要点：提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验

投资要点：

核心结论：①日本1990年泡沫破灭后，前20年积极财政政策有反复，经济

恢复艰难。面对疫情，美国财政积极，助力经济恢复，之后即使货币加息，

凭借财政扩张仍使经济展现韧性。②1998年至2000年，我国陷入通缩困境，通过增发国债等积极财政政策扩大内需，最终走出通缩、经济恢复增长。③当前我国有效需求不足，而财政支出/GDP较低，需要财政加码，建议增发国债，用于房地产收储、三大工程建设、设备更新、培育新兴产业和未来产业等。

如何提振内需？参考海外经验：日本、美国。1990年，日本经济泡沫破灭后，陷入流动性陷阱。于是，该国1993年开始提升财政政策的力度，经济短期回升，但是政府债务高企。债务担忧之下，日本财政转向，开始缩减财政赤字、

提高消费税税率，叠加东南亚金融危机蔓延，1997-1999年日本经济再度衰退。日本不得不转向扩大公共投资、降低所得税，但是在2001年小泉政府上台后

有所收紧。总之，在泡沫破灭的前20年，日本积极财政政策有反复，经济恢复艰难。2012年底，安倍政府上台，扩张性财政政策推进后，面临债务风险化解，安倍政府并非一味收紧财政，而是配合经济增长战略实现，比如激励企业研发、出海等。2012年之后，日本的GDP保持6年正增长，企业的经营业绩也有所改善。

2020年面对新冠疫情带来的经济衰退，美国大幅提升财政力度，推动经济较快复苏。仅在2020年，美国五轮财政救助的规模就达到3.9万亿美元，占GDP的比重18%左右。在经济好转、疫情消退后，2022年3月美联储开启加息进程，虽然货币环境趋紧，但是2023年的美国经济展现韧性。究其原因，财政再度扩张，对于经济增长给予了强力支撑。如果基于疫情前5年的线性趋势预测GDP，并与实际的GDP对比来考察经济恢复，截止2023年底，美国无论是经济总量，还是消费、投资等分项都回到了疫情之前的增长轨道。也就是说，疫情对美国经济的疤痕影响近乎消除。

我国1998-2000年如何走出困局？1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。为了实现经济增长目标，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998年7月，决策层决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策，通过增发长期建设国债、特别国债、

提高出口退税率等措施稳增长。积极财政从1998年延续到了2004年，直到

经济企稳后退出。从1998到2004年，我国持续发行长期建设国债9100亿元，

累计安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2

万亿元。在财政推动下，物价止跌回稳，经济实现恢复性增长。

鉴往察今：提振需求需要财政更积极。我们提出以下建议。首先，适度增发国债，扩大财政支出。如果要回到疫情前的水平，当前一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计占GDP的比重可能要提升3个百分点以上，建议今、

明两年仍可以增发万亿国债。其次，支出用途方面，稳定旧动能、发展新动能。在房地产上，中央财政可以适度扩大支出用于存量商品房、已经出让闲置土地的收购。在新动能方面，培育壮大新兴产业、超前布局建设未来产业可以通过财政支出的倾斜来加快推进。此外，可以加大财政补贴释放设备更新、消费品以旧换新等增量需求。最后，优化化债方案，凝聚宏观政策合力。未来的债务风险化解要从“债务控制”向“增长中解决”转变。

风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。

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图目录

图1 日本经济泡沫破灭后：1993-1996年财政支出相对高增 4

图2 1993-1996年：日本积极财政带动公共投资强劲攀升 4

图3 1995年和1996年：日本财政扩张带动经济短期回升 5

图4 1997年日本债务攀升引发财政由“松”转“紧” 5

图5 日本经济泡沫破灭后：第三个十年的恢复强于前期 5

图6 2012年以后：日本企业积极出海拓展新市场 5

图7 美国2020-2022年财政纾困和刺激计划 6

图8 面对新冠疫情：美国财政支出飙升 6

图9 美国财政赤字率在2020年、2021年快速攀升 6

图10 疫情期间：美国居民总收入因转移支付而增加 7

图11 疫情期间：美国经济在政策积极推动下快速反弹 7

图12 2023年底：美国的GDP回到疫情前的增长轨道 7

图13 2023年底：美国消费、投资回到疫情前的增长轨道 8

图14 2022年以来：美国失业率保持低位、相对平稳 8

图15 1998年、1999年：GDP平减指数负增 8

图16 1998-2000年：我国陷入通