宏观经济货币政策与财政政策组合分析及其影响研究，政策组合轮盘.docx

内容目录

TOC\o1-1\h\z\u一、以虚见实：政策组合的理论指引 4

二、追本求源：货币与财政政策力度指数的构建 6

三、从独立到协同：货币政策与财政政策的组合划分 8

四、逆风而行：政策组合与经济和资产周期 10

五、结论 15

风险提示 16

附录 16

图表目录

图1：IS-LM模型中的货币政策与财政政策效果 5

图2：货币财政政策的协同效应 5

图3：货币政策力度指数 7

图4：财政政策力度指数 7

图5：以货币和财政政策力度指数变化方向划分政策周期 9

图6：政策周期划分结果 9

图7：GDP近几年波动来自外部冲击，部分观测到政策的逆周期性 10

图8：政策周期与CPI和PPI 11

图9：政策周期与汇率波动 12

图10：政策周期与大类资产表现 12

图11：H-P滤波后的股指和国债收益率 13

图12：H-P滤波后的增速和汇率 13

图13：不同政策组合下的股债汇表现 15

图14：政策组合轮盘 16

图15：IS曲线来自凯恩斯交叉 17

图16：LM曲线来自于真实货币供需关系 17

图17：两者结合，得到IS-LM模型 18

图18：美国货币财政政策周期 19

图19：美国股债表现 19

表1：不同经济周期的政策组合 6

政策一直是资本市场最为关注的内容，其中货币政策与财政政策是两大焦点。资本市场往往喜欢宽松型的政策，认为其对于风险资产具有推动作用。单纯的政策组合变化是否能对资产价格产生上述预期中的作用，是个值得考察和探索的问题。

本篇报告单纯聚焦于货币政策和财政政策两大维度，从历史回溯的角度观察不同政策组合下经济、资产价格的变化特征，并试图归纳为一般性规律。

本文大致分为五个部分，第一部分介绍政策组合效果的理论分析，第二部分简述货币和财政政策力度指数的构建，第三部分划分我国历史上的政策组合周期，第四节考察部分变量（宏观经济与资产价格）在不同政策组合下的表现，第五部分试图归纳出历史规律性结论。

一、以虚见实：政策组合的理论指引

宏观政策调控经济的理论源于凯恩斯，自20世纪30年代至今已成为各国政府的共识。新古典宏观经济学派认为，由于理性预期的存在，政府调控宏观经济的政策是无效的（如李嘉图等价）。“看不见的手”能够很快地纠正所有的错误并让市场出清，但事实证明并非如此，主动实施正确的货币政策和财政政策，是稳定经济的必要手段。宏观调控的核心思想是通过政策工具的“逆周期”操作“熨平”经济波动，减少社会福利损失。凯恩斯主张通过“看得见的手”调控市场，也就是在经济下行时政策扩张刺激经济，在经济上行时紧缩来降温。宏观调控的手段多种多样，包括总量政策和结构政策、需求侧管理和供给侧管理等不同的形式和工具，本文主要聚焦于最为常见的货币政策和财政政策。

理论上，货币政策和财政政策都能够在短期内扩张或者抑制总需求和产出。两大政策影响经济的方式和效果有所不同，下面我们借助IS-LM模型1来阐述不同货币政策和财政政策组合的效果。经典的IS-LM模型最初由约翰·希克斯建立，该模型的适用之处是将货币市场与商品市场联系在一起，如图所示。在IS-LM模型的坐标系中纵轴是利率，横轴是总收入。IS曲线向下倾斜，表示投资影响下总需求与利率负相关；LM曲线向上倾斜，表示在货币供给与流动性偏好需求量相等的轨迹上产出与利率正相关。

在这个框架中，宽松的货币政策——模型假设只有数量型工具（即增加实际的货币供给）——会带来货币供给曲线右移，实际利率下降，在模型中表现为LM曲线向右移动而IS曲线保持不变。因此单独的扩张型货币政策会带来产出增加和实际利率下降2。扩张性的财政政策——如增加政府支出或降低税收——会导致产出增加，因此模型表现为IS曲线右移而LM曲线不变3，在产出上升的同时带来实际利率的上升，后者即常说的政府支出带来“挤出”效应，可能降低私人或民间投资的意愿。

1虽然IS?LM模型早已不是宏观经济学前沿研究的核心内容，但仍是宏观经济研究的入门基础，且在实际的经济、管理等领域有着广泛的应用。

2这一结论的假设基于LM曲线仍然位于正常区间而非所谓的“流动性陷阱”。

3当然这是理想情况下的简化情形，事实上财政政策对货币供给也会产生一定的影响，如财政存款与M2之间往往反向运动。

图1：IS-LM模型中的货币政策与财政政策效果

资料来源:Macroeconomics,OlivierBlanchard,

货币政策和财政政策协同配合，相比单一政策会放大对产出的影响。当货币财政政策双双宽松时，IS曲线和LM曲线同时右移，产出显著回升，对利率的净效果取决于IS和LM曲线的弹性大小，