从国别实践看当前房地产政策的有效性.docx

风险提示：全球经济和货币政策超预期。

正文目录

一、房地产的海外经验：日本不具参考性 4

（一）《广场协议》引发的资产泡沫才是日本“失去30年”的主因 4

（二）为什么美国房地产泡沫能较快消化？ 4

二、为何中国在此时放松房地产政策？ 6

（一）过去两年充分性有余、必要性不足 6

1、对内而言，此前房地产政策形成了显著的收缩效应 6

2、对外而言，中国房价相对美国的比较劣势已消失 7

（二）当前，房地产政策的必要性与迫切性上升 8

1、中美经济互补性下降，明年外需大概率转差 8

2、房地产企稳才能接棒出口稳就业 10

三、政策会有效吗？会，只是程度问题 11

（一）房价调整见底了吗？从美国经验看，至少很接近 11

（二）参考美国，房地产投资还有很明显的增长空间 12

四、房地产政策对各类资产有何影响？ 14

图表目录

图1：美国和日本实际房价指数（1980Q1=1） 4

图2：美国居民资产负债率 5

图3：美元指数、美国房价与股价比值 6

图4：美国净移民人数 6

图5：中国居民杠杆率与中国信贷缺口 7

图6：中、美、欧、日、韩实际房价指数（2010Q1=1） 7

图7：2005年7月以来中国70大中城市房价指数 7

图8：美国通胀形势已在缓和 8

图9：中国经济相对疫前水平 8

图10：美国经济相对疫前水平 8

图11：中国对“一带一路”及“北美、拉美、欧盟、日韩及大洋洲”出口占中国总出

口金额比重（2024年为Q1数据） 9

图12：“一带一路”及“北美、拉美、欧盟、日韩及大洋洲”的经济体量对比 9

图13：“一带一路”及“北美、拉美、欧盟、日韩及大洋洲”的人均GDP对比 9

图14：固定资产投资及三大分项累计同比 10

图15：中国民间固定资产投资增速 11

图16：中国民间投资：制造业占比VS房地产占比 11

图17：美国近两次房地产泡沫的信号 11

图18：中、美房价的同比增速 12

图19：美国每套住宅平均居住人数 13

图20：2022年美国存量住宅套数（百万套） 13

图21：美国新屋销售与投资占存量房比重（套数占比） 14

图22：美国新建住房中独栋占比 14

图23：中国商品房销售面积：住宅 14

图24：中国新建商品房面积：住宅 14

图25：新兴市场资金净流入（十亿美元） 15

图26：境外机构持有中国债券环比增量 15

图27：2018年以来部分经济体股指表现（2018年1月1日=1） 15

一、房地产的海外经验：日本不具参考性

（一）《广场协议》引发的资产泡沫才是日本“失去30年”的主因

研究中国房地产市场的发展趋势，日本房地产市场的历史经验并不具备参照性。OECD口径下的日本实际房价指数（剔除通胀、本币计价，图1黄线）于1991Q1达到峰值，1980Q1-1991Q1累计上涨65%，泡沫似乎并不显著。

但考虑跨境资本自由流通的因素，换算成美元计价的日本实际房价指数或能更合理地揭示日本房地产泡沫的真实情况（图1红线）。1985年《广场协议》后日元大幅升值，并导致美元计价的日本实际房价指数持续飙升，后者在1980

Q1至1995Q2间累计涨幅高达306.2%，即翻了两番。彼时对全球投资者而言，1995年日本房地产价格存在巨大泡沫难以接盘；对于日本国内投资者而言，卖房套现的吸引力巨大甚至移民成本也因此而显著降低。

最近两年日本房地产再次受到全球投资者的关注，也是因为在日元贬值的背景下，美元计价的日本实际房价指数已经跌至美国实际房价指数的下方，重新具备配置的性价比。

总言之，《广场协议》所引发的资产泡沫才是日本“失去的30年”的主要原因。我们认为日本房地产市场的发展历程对于中国市场而言并不具备参考价值，中国房地产并未出现与当时的日本相当规模的泡沫。此外，日本的经验意味着汇

率稳定至关重要。

图1：美国和日本实际房价指数（1980Q1=1）

日本房价指数实际值：美元计价 日本房价指数实际值

美国房价指数实际值4.50

美国房价指数实际值

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

1980/31985/31990/31995/32000/32005/32010/32015/32020/3

资料来源：，

（二）为什么美国房地产泡沫能较快消化？

美国房地产泡沫破裂后用较短的时间就实现修复。OECD口径美国实际房价指数在2006Q1达到峰值后快速下跌，2012Q2止跌转升，即仅下跌了6年的时间。

首先，美国房地产市场泡沫不及