债券策略报告：永续债之辨.docx

目录

永续债基本条款 4

本金续期条款 4

票息重置与利率跳升机制 5

利息递延条款 6

次级条款 6

永续债会计与税务处理 8

会计准则梳理 8

会计准则对持有人的处理要求 10

税法处理要求 12

会计与税法处理启示 12

永续债主要矛盾与风险点 13

发行人与持有人对永续债性质认定矛盾风险 13

发行人与投资人权利不对等风险 15

风险提示 16

图表目录

图1：永续债主要品种 4

图2：永续债不同偿付顺序数量（只） 7

图3：永续债不同偿付顺序占比 7

图4：永续债不同条款对“股性”和“债性”的影响 7

图5：永续债“股债”性质判断方法总结 10

图6：持有方金融资产分类 11

图7：持有人按照新准则规定的金融资产分类方法 11

图8：永续债发行人属性分布（个） 13

图9：永续债发行人所属行业类型分布（个） 13

图10：永续债计入负债数量（只） 14

图11：已发行永续债主体评级（个） 15

表1：18兖矿MTN012票面利率设置 5

表2：16穗铁01票面利率设置 6

表3：《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》内容 8

表4：金融负债与权益工具的划分依据 9

表5：已发行永续债会计处理分布（只） 14

永续债基本条款

永续债是指没有明确到期日或期限非常长的债券，偿付优先级介于普通债务与普通股之间，属于混合资本工具。永续债由于具有特殊条款，兼具“股性”和“债性”。由于会计准则对永续债计入权益工具或金融负债没有强制规定，存在较大的发行人自主选择空间，且目前国内永续债的发行条款标准化程度低，条款设计逐步复杂，因此根据募集说明书条款具体内容仔细甄别至关重要。

本金续期条款

续期条款是指永续债赋予发行人赎回选择权或延期选择权，因此没有明确到期日。目前我国发行的永续债主要涵盖金融债、中期票据、公司债、企业债和定向工具，根据期限设置不同赋予发行人赎回选择权或延期选择权。其中，永续中票通常无约定到期日，但赋予发行人在债券存续期间赎回选择权，发行人依据发行条款约定赎回时点债券到期；可续期公司债和企业债通常有约定到期日，赋予发行人在债券约定周期末延期选择权，债券在发行人不行使延期选择权时全额兑付到期。

图1：永续债主要品种

资料来源：

大部分永续债会选择赎回或不续期，而未赎回永续债基本可以分为以下两种类型：第一种是条款中对延期的惩罚性条款力度不够，导致发行人赎回动机不强；第二种是发行人存在偿付困难或信用恶化，此类情况需要投资者小心甄别。

票息重置与利率跳升机制

票息重置与利率跳升机制是指，当发行人选择续期或者不行使赎回权时，永续债票面利率会在约定重新定价周期进行一定幅度抬升，即在一般利率基础上加“上浮基点”。常见的利率跳升设置根据上浮基点叠加幅度由小到大分为三种：当期基准利率+初始利差、当期基准利率+初始利差+上浮基点、上期票面利率+上浮基点。其中，第一种利率设置没有利率跳升约束，发行人赎回债券的动机较小，极有可能选择展期，以获得长期融资；第二种设置的上浮基点从第二个及以后的票息重置日保持稳定，总票面利率仅随基准利率浮动，上浮基点没有叠加效应；第三种设置每个重置日的利率在上期票面利率的基础上跳升，具有上浮基点叠加效应，累积力度更大。目前我国永续债大部分上浮基点为300BP，并采用第二种设置方式。

特殊利率跳升设置。少数永续债会针对上浮基点进行累加，即当期基准利率+初始利差+上浮基点*X，如“18兖矿MTN012”的利率设置：

表1：18兖矿MTN012票面利率设置

重定价周期

票面利率计算

前3个计息年度

当期基准利率+初始利差

第4-6个计息年度

当期基准利率+初始利差+200BPs

第7个计息年度开始以后的每3个计息年度

当期基准利率+初始利差+400BPs

资料来源：，

利率跳升机制是一种惩罚性条款，保护投资者利益，增加了永续债的债权性质。跳升条款旨在促使发行人在重定价周期兑付债券，或在延期后增加投资者票息收益、保护持有人利益。一般来说，发行人选择兑付或执行利率跳升机制的考虑有两方面：一方面是票面利率上浮后与再融资成本的权衡，若票息上浮后仍低于当前融资成本，发行人选择延期或不赎回的动机更强；另一方面是发行人是否存在付息困难，此种情况需要引起投资者重视。

由于利率跳升条款的复杂性，投资者需要关注以下风险点：1）惩罚性上浮基点是否加够，足以让发行人在重定价周期末有充分赎回动力，如果上浮基点较低起不到惩罚作用，发行人极有可能选择延期；2）一些永续债在几个重定价周期以后才开始加上浮基点，如“16穗铁01”

的票面利率在第16个计