美国经济的“温度”与“温差”.pdf

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年初以来，美国经济整体有所降温，但不同部门间仍然冷热不均。趋势上看，内需方面，消费向下，投资向上。在消

费内部，服务向下，制造向上。即使失业率升至4%+，只要不发生金融风险，都不宜作为“硬着陆”的信号。

热点思考：美国经济的“温度”与“温差”

（一）美国近期内需表现：消费有所降温，利率敏感行业的需求边际走弱

居民及企业消费方面，需求有所降温，利率敏感型产品边际走弱。居民端，非耐用品及服务消费相对较好，拖累项主

要为汽车、后地产消费；企业端，服务业需求热度仍然较高，服务业PMI新订单年初以来均保持在荣枯线上方。制造

业需求边际放缓，非耐用品好于耐用品，主要拖累行业集中在飞机、船舶等；计算机、电子组件订单增速较高。

企业投资需求方面，补库仍在回升，资本开支意愿扩大。企业投资需求包括库存投资及固定资产投资，库存投资滞后

于销售表现，截至3月，美国企业销售及库存增速均回升，且从领先指标PMI自有库存分项来看，中期内补库仍有持

续性。资本开支方面，受益于银行信贷条件改变，企业资本开支意愿已经开始回升，或提振企业设备投资增速。

（二）美国需求边际走弱原因：利率上升、财政收敛，但不构成趋势性下降

美国内需的边际走弱，主要因为利率上升，金融条件收紧，财政边际收敛。年初至4月底，美国10年期国债收益率

上涨80bp至4.7%，4月多重因素导致美国金融条件有所收紧。美国制造业、地产链条及汽车消费的需求对利率及

金融条件较敏感，形成压制力量。年初美国财政支出放缓，个税增速上涨，也削弱了居民对汽车等耐用品的需求。

但美国需求的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面。经验上，消费增速放缓+住宅投资增速大幅负增长是美国经济

“硬着陆”的典型结构特征。2023年上半年以来住宅投资已企稳，展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双

双放缓，消费继续放缓的趋势较为确定，但也仅是回到2020年前的平均水平。

（三）美国需求修复的持续性：高利率或缓和，补库、资本开支仍有持续性

向后看，劳动力市场继续转松的概率更高，失业率上行至4%以上，将显著提升美联储降息的概率，有助于缓解高利

率对需求的压制。劳动力市场供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的趋势仍在继续。6月例会，美联储大概率会

抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。

库存投资方面，补库需求仍有持续性。截至5月，美国销售库存比为1.1，仍然处于近20年来的偏低水平，且持续回

升达一年以上，指向美国补库或持续到年底。库存作为需求的加强项，库存回补或能继续提振美国进口需求。资本开

支方面，今年财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或将带动相关领域资本开支需求。

海外事件数据：拜登收紧移民政策，美国5月新增非农人数超预期

特朗普支持率未受案件影响，拜登收紧移民政策。截至6月7日，特朗普民调支持率46%，拜登支持率44.9%，七

大摇摆州里，特朗普支持率依然保持领先。6月4日，拜登发布行政命令，收紧移民政策。若美墨边境入境口岸七天

内日均过境人数达2500人，将关闭美墨边境非法移民的庇护申请，并驱逐在入境口岸越境的外国公民。

美国5月制造业活动连续第二个月放缓，服务业PMI高于预期。美国5月ISM制造业PMI为48.7，低于预期49.6，

前值49.2，在过去19个月中有18个月处于萎缩状态。由于借贷成本处于近20年来的最高水平，新订单指数创2022

年7月以来的最大跌幅。美国5月ISM非制造业PMI为53.8，预期50.8，前值49.4，为2023年9月以来新高。

美国5月新增非农人数超预期，失业率首次升至4%。美国5月新增非农就业人数27.2万，预期18.5万，前值16.5

万，过去12个月均值为23.2万。私人部门平均时薪同比4.1%，预期3.9%，前值4%；环比0.4%，预期0.3%，前

值0.2%。失业率升至4%，预期和前值3.9%，创2022年2月以来新高；劳动参与率降至62.5%；就业率降至60.1%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转