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公司深度研究|口子窖
投资要件
关键变量
1）高档白酒：预计安徽省内经济活跃，白酒市场结构升级将持续，预计公司高
档白酒将享受结构升级红利，预计24-26年营收增速分别为14%/11.6%/10.6%，
毛利率预计伴随结构提升分别为76.1%/76.3%/76.5%；
2）中档白酒：预计中档市场公司将享受集中度提升以及结构提升的红利，预
计24-26年营收增速分别为5.1%/4%/3%，毛利率预计将结构提升下分别达
46.4%/47.9%/48.9%；
3）低档白酒：考虑到白酒行业结构升级更多是存量替代，预计公司24-26
年低档白酒营收增速分别为-0.3%/-1.1%/-1.1%，毛利率分别为
45.4%/46.6%/47.1%。
我们区别于市场的观点
市场对在当前环境下，公司基本面可否持续增长有一定分歧。
1）从行业层面，我们认为虽然短期内宏观经济有所波动，但安徽第三产业占比较高，
2024年《政府工作报告》提出，要加快发展新质生产力。近年来，安徽区域创新能
力居全国前列，尤其是在新能源汽车领域的投资与发展，2023年安徽省产新能源汽
车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民
营经济活跃度较高，未来将进一步促进省内白酒价格带向上升级；
2）从公司层面，首先公司2023年股东大会资料中提出2024年营收目标达70.35亿
元，对应同比增速达18%，比公司股权激励目标要求的15%增速更高，并且根据历史
资料，公司上市以来仅2017（27%）、2018（18.5%）、2021（25.37%）增速超过18%，
本次目标的披露无疑显现管理层经营信心，预计公司未来发展将有所提速。我们认
为：1）公司口子年份系列仍具备较强的市场地位，预计短期内仍可以构筑公司基本
华福证券面支撑，而兼系列推出后仍驱动公司2023年业绩增长边际提速，当前发展势头良好，
后续仍有扩展空间；2）公司渠道扁平化改革后，掣肘公司此前发展的短板补齐，预
计后续将对市场动向更敏感，终端把控能力更强，预计在产品端改革的配合下，后
续基本面仍具备较强向上催化；
另外，估值方面，口子窖在营收、利润、人均产能与迎驾贡酒整体相仿的情况下，
估值折价却达到了33.4%（根据2024年6月18日收盘价计算），市值差距较大，
我们认为这一定程度上来自20年后口子窖业绩增速较弱的原因，但公司2023年
积极调整，在品牌升级和渠道变革之后，我们预计估值折价将逐步修复。
股价上涨的催化因素
白酒市场旺销氛围快速提升、公司兼系列动销加快等。
估值和目标价格
参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公
司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入
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