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静以待变

宏观中期策略

?海外补库缓慢、降息颠簸，出口延续增长

非典型宽松周期，美元强势对大宗商品价格形成制约，而限制性利率环境也意味着终端需求受到高融资成本制约，使得补库过程面临波动。美联储9月降息概率较高。但高额赤字和房地产给美国去通胀带来额外不确定性，预计降息过程颠簸。

下半年海外降息进程颠簸，会加剧需求波动，再叠加贸易摩擦等因素的影响，对应全球贸易增速中枢略低于既往周期。受此影响，下半年我国出口增速可能维持在5-10%区间。

?涨价：受制于内需，中下游仍需降成本

原材料端价格上涨，给中下游带来了更高的成本压力。出口占比较低的行业“内卷”严重，价格相对更弱。企业融资仍有待降成本，降息有助于进一步释放真实融资需求。

?居民预期有待提振，地产关注销售趋势反弹时点

偏弱预期下，居民储蓄意愿高，而负债意愿低。如预期提振，前期积累超额储蓄转化为消费有望拉动经济0.9个百分点。

地产政策落地，上海二手房成交明显放量。接下来观察再贷款带动的去库效果。

?财政边际加力，宽货币仍有必要

下半年地方新增专项债剩余额度2.4万亿元，较去年同期多出约9073亿元，对基建形成拉动。

居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，或推动货币宽松加码。7-8月降息概率较高。

?资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构

债市卷久期的大背景仍在，节奏方面，银行存款向非银机构转移的过程可能放缓，以及地方债发行加快带来的潜在冲击。权益关注三大主线，出口、设备更新和红利等。

风险提示

国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。海外市场出现异常波动。

证券研究报告|宏观研究报告2024年06月30日

评级及分析师信息

分析师：肖金川

邮箱：xiaojc@hx168.

SACNO：S1120524030004

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1.海外：补库缓慢，降息颠簸

海外方面，上半年主要经济体补库存过程相对缓慢，大宗价格有涨有跌。自2023年初以来，OECD领先指数处于持续上升过程，截至2024年5月，指数反弹幅度已较为接近2012-14，2016-18周期。不过，本轮价格涨幅相对较弱，CRB综合价格指数仅上涨约5%，工业原料价格涨幅不足3%，纺织品、油脂等价格下跌。其背后主要是经济体补库存周期进展偏慢。观察美国和欧元区GDP中存货变动，同比来看，美国基本持平，而欧元区对GDP的拖累仍在1.1个百分点。直接观察美国制造商、批发商和零售商库存情况，4月分别较去年末+0.3%、-0.3%、+1.5%。

二季度海外经济边际放缓，主要是受降息预期回撤影响。从超预期指数来看，美国经济4月中旬开始下行，欧元区和新兴市场6月也趋于下降。结合大宗商品价格来看，油价自4月中旬开始回调，铜价从5月下旬开始下跌。油价的拐点与美国经济超预期指数的拐点接近。铜价走势与5月美国制造业PMI走弱的时点接近。之所以海外经济出现放缓，背后是市场对美联储降息预期次数，从年初的5-6次回撤至1-2次，市场预期自发收紧拖累经济。

图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小

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——OECD综合领先指标:G7（点）——CRB工业原料（右轴）

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资料来源：WIND，华西证券研究所

非典型宽松周期，流动性环境尚不支持大宗持续上涨。本轮海外经济周期，制造业和非制造业表现趋于分化。美欧收紧货币政策应对高通胀环境，商品去通胀快于服务业，使得制造业先反弹，而服务业相对滞后。这并非传统周期下，经济放缓乃至衰退推动的货币宽松。本轮宽松周期中，像欧央行在通胀接近3%时就开启降息进程，

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接下来通胀从3%到2%的过程中降息