大唐发电大唐集团核心电力平台，电改国改价值重估.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13亿元后，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）

+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

关键假设

1）火电：假设2024-2026年控股装机量分别为5426、5626、5726万千瓦，平均利用小时数维持4231小时，上网电价（不含税）分别为0.4195、0.4145、0.4145元/千瓦时，单位燃料成本分别同比变化-10.0%、-2.0%、0.0%。

水电：假设2024-2026年利用小时数同比变化分别为300、0、0小时，上网电价（不含税）同比变化分别为0.01、0、0元/千瓦时。

新能源：假设风电机组2024-2026年新投产装机容量分别为200、200、200

万千瓦，光伏新增装机分别为400、500、600万千瓦。

投资逻辑要点

公司短期业绩波动仍然以煤电为主导，从机组属性分析，公司扎根京津冀，火电机组主要分布北方，成为其业绩波动核心原因，但短期差异不影响趋势趋同。中长期看，新型电力系统下，煤电机组定位将从传统电量电源逐步调整为调峰电源。市场化与容量电价政策推行下，煤电商业模式迎来变革，有助于煤电业绩稳定，估值有望重估。

新能源已经成为公司核心利润板块，公司十四五规划新增新能源装机30GW，当前进展不及预期，同时短期看新能源发展面临较大消纳压力，预计随着电力体制改革制度完善，新能源回报率将趋于合理。

核心风险提示

煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期

目录

TOC\o1-1\h\z\u1.大唐集团核心电力平台央企改革价值重估 5

2火电机组北方为主容量电价影响深远 6

控股水电参股核电贡献稳定业绩与现金流 8

盈利预测与估值 10

图表目录

图1：公司2019-2024Q1营收及增速 6

图2：公司2019-2024Q1归母净利润（亿元） 6

图3：四大火电公司2020-2024年一季度ROE比较（） 7

图4：公司2023年火电售电量分布 7

图5：2019-2023年公司参股宁德核电获得投资收益 9

图6：2019-2023年公司参股宁德核电获得现金股利 9

表1：大唐集团旗下电力公司资产情况（万千瓦，亿元人民币） 5

表2：公司2021-2023年分电源利润总额（亿元） 6

表3：2023年11月国家能源局《建立煤电容量电价机制的通知》 8

表4：公司主要水电资产（万千瓦） 8

表5：公司2024-2026年关键假设表 10

表6：火电运营商可比公司估值表 11

表7：水电运营商可比公司估值表 11

表8：新能源运营商可比公司估值表 11

表9：公司利润表预测（百万元） 13

表10：公司资产负债表预测（百万元） 13

表11：公司现金流量表预测（百万元） 15

大唐集团核心电力平台央企改革价值重估

大唐集团旗下核心电力上市平台，火电业务整合平台。公司控股股东为大唐集团（五大发电集团之一），截至2023年底，集团合计持有公司53.09%股权。集团旗下共拥有四家电力上市企业，分别为大唐发电（综合性电源）、大唐新能源（新能源）、桂冠电力（区域水电）以及华银电力（区域火电）。截至2023年底，公司控股装机7329万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。公司为集团最大、最核心的电力上市平台，也是集团火电业务最终整合平台。

央企改革考虑市值管理，公司2023年底更换董事长。2024年1月底，国资委在2024

年中央企业、地方国资委考核分配工作会议中，明确提出2024年各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。

2023年底，公司审议通过《关于选举公司第十一届董事会董事长的议案》，同意王顺启为公司第十一届董事会董事长。大唐发电当前资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，或面临较大考核压力。

公司名称总装机

公司名称

总装机

火电

风电

光伏

水电

总资产

净资产

总市值

大唐发电 7329 5226 74