新东方-S(09901)市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展.docxVIP

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新东方-S(09901)报告日期：2024年08月17日

市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展

——新东方深度报告

投资要点

o一、一句话逻辑

转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。

o二、超预期逻辑

1、市占格局仍将持续优化

市场预期：伴随教培监管政策的清晰稳定及非学科机构数量的恢复增加，教培供给侧竞争环境重趋加剧，市占提升逻辑被弱化。

我们预测：

（1）市占仍有将较双减前大幅优化：我们估计至FY27末（27.5.31）新东方K9非学科/高中阶段收入分别超过22亿美元/18亿美元（FY24-FY27收入CAGR约35%/19%），若以自然年26义务教育及高中阶段在校生为分母，测算新东方K12在校生人数市占率约为2.7%，方能追平新东方FY2021市占率，对应FY27约

1,491个教学点及约74%平均教学点利用率vsFY21约1,669个教学点及近80%利用率。而相较于21年前市占率FY27后的远期市占率仍将有较大提升空间。

（2）市占提升来自于：A.以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；B.一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；C.相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；D.21年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。

o2、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题

市场预期：由于转型后的教培机构供给已有所恢复且后续竞争可能加剧，公司的利润率可优化空间将大幅下降，并导致净利润的增速下降。

我们预测：（1）平均利用率的提升（约66%至80%）、OMO拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有4-5pct以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的KPI设置将有利于教育业务管理费用率至少优化2pct以上。（2）在FY24Q4

为暑期而筹备的快速扩张后，公司后续招生及收入增速大部分时间仍将略高于门店扩张速度，FY24Q4的利润率同比下滑仅是阶段性扩张加速的节奏性问题，而非竞争加剧导致的招生不足。

o三、当前市场处于调整观察期，后续暑/秋招生增速快于门店扩张将是短期催化近期公司股价处于BBG一致预测FY25经调净利润PE约20x附近，我们认为在经历FY24Q4业绩前后东方甄选相关事件影响及FY24Q4教育业务利润率低于原BBG一致预测的冲击后，市场暂时处于调整观察期。我们观察到7月新增门店环比有所降速，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心。中长期信心则依赖于公司收入及利润率的持续提升验证。

o盈利预测与估值

我们预测FY25-FY27公司经调整净利润分别为5.41/7.26/9.28亿美元，对应2024

年8月16日收盘价分别为21.3/15.9/12.4倍PE及2.3/1.9/1.7倍PS。其中

FY25PS低于可比公司一致预期的平均值2.7倍，FY25PE低于已有利润的好未来的42.8倍和学大教育的28.1倍。基于新东方的扩张能力、盈利业务的相对成熟度，我们给予FY25业绩30xPE，目标市值为162亿美元，较2024年8月16日收盘价具备41%收益空间。

o风险提示

连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张

投资评级:买入(维持)

分析师：段联

执业证书号：S1230524030001duanlian@

分析师：马莉

执业证书号：S1230520070002mali@

研究助理：陈钊

chenzhao01@

基本数据

收盘价

总市值(百万港元)总股本