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从国别实践看当前房地产政策的有效性

❑日本房地产并不具参考性。本币计价的日本实际房价指数在1980Q1-

1991Q1累计涨幅仅为65%，但《广场协议》后日元大幅升值，美元计价

的日本实际房价指数在1980Q1-1995Q2间累计涨幅高达306.2%。日本

之所以出现了“失去的三十年”是因为用了30年的时间消化这一泡沫，

直至疫后美元计价的日本实际房价终于降至美国实际房价下方。

❑为何中国在此时放松房地产政策？过去两年已经具备充分性，但今年必要

性和迫切性上升。充分性：1）对内而言，此前房地产政策形成了显著的

收缩效应。2）对外而言，疫后美国房价飙涨，中国房价性价比开始提

升。

过去两年，国内房地产政策并不连贯主因是迫切性不强，然而耶伦访华以

来形势有所变化，房地产政策持续发力的必要性显著提升。1）明年外需

大概率转差。国内政策的核心是就业。过去4年美国的高通胀令中美处于

互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但随

着美国通胀缓和，美国对外贸易政策转鹰。明年海外部分行业或将进入资

本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，

外需大概率转弱。2）房地产企稳才能接棒出口稳就业。目前房地产投资

是内需中最大拖累项，也将是明年出口转弱后抵御就业转差压力的最优选

项，进而本轮房地产政策将是一部“连续剧”，若有必要仍将持续加码。

❑政策会有效吗？会！首先，我们认为政策目标是稳就业；房地产供求及房

价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，最终会

通过政策直接拉动投资。1）从美国经验看，中国房价或已接近底部。次

贷危机中，美国房价下行5年整体跌幅为26%。截至5月6日当周，国内

二手房出售挂牌价指数已经自2021年8月高点下跌15.8%。考虑到中国

居民部门杠杆率明显更低，中国房价或已接近底部。此时，密集出台的供

需政策有望助力房价提前企稳。2）参考美国，房地产投资还有很明显的

增长空间。据估算，目前美国人均1.72间房，中国人均1.05间房，中国

房地产市场尚未达到饱和状态。按美国当前新屋市场的状态推算，我国新

建住房面积或可达到7.5亿平上下，若按2023年的增速线性外推，2024

年我国新建住宅面积约5.1亿平方米，上升空间明显。加上施工与竣工亦

可在房地产政策落地后加速推进，进而，往明年看以房地产为抓手的稳就

业可期。

❑房地产政策对于各类资产有何影响？首先，年内出口仍强劲，给了房地产

政策循序渐进式推进的时间和空间；房地产政策的持续性可期，意味着内

需改善前景明确。过去两年国内权益表现偏弱主因是外需强内需弱，资金

投向侧重以海外为主，加上汇率波动，存在一定负反馈循环压力。目前内

需政策有望持续积极、汇率亦进入平稳阶段，国内权益资产的相对优势突

出。重申我们对于大类资产的β排序的三点结论：1）AH股美日股市；

2）国内权益，内需相关外需相关；3）从上游资源品的角度，与内需相

关的有色和黑色金属外因相关的贵金属和能源。

敬请阅读末页的重要说明

风险提示：全球经济和货币政策超预期。

正文目录

一、房地产的海外经验：日本不具参考性4

（一）《广场协议》引发的资产泡沫才是日本“失去30年”的主因4

（二）为什么美国房地产泡沫能较快消化？4

二、为何中国在此时放松房地产政策？6

（一）过去两年充分性有余、必要性不足6

1、对内而言，此前房地产政策形成了显著的收缩效应6

2、对外而言，中国房价相对美国的比较劣势已消失7

（二）当前，房地产政策的必要性与迫切性上升8

1、中美经济互补性下降，明年外需大概率转差8

2、房地产企稳才能接棒出口稳就业10

三、政策会有效吗？会，只是程度问题11

（一）房价调整见底了吗？从美国经验看，至少很接近11

（二）参考美国，房地产投资还有很明显的增长空间12

四、房地产政策对各类资产有何影响？14

图表目录

图1：美国和日本实际房价指数（1980Q1=1）4

图2：美国居民资产负债率5

图3：美元指数、美国房价与股价比值6

图