卫龙美味(09985.HK)辣条龙头，焕新启航.docxVIP

投资聚焦

核心逻辑

新消费+新渠道，孕育着休闲零食的结构性机会，行业格局分散，看好辣味休闲零食发展空间及龙头卫龙市占率进一步抬升。公司善于精准洞察，前瞻性的把握每一轮产品、渠道以及营销风口，乘势而上：（1）产品：作为辣条行业先行者，公司坚持“多品类、大单品”策略，大单品面筋增长稳健、第二成长曲线魔芋爽孵育成功，带动蔬菜制品实现高双位数增长。产品布局完备、迭代顺利。

（2）渠道：公司积极拥抱行业变化，从传统渠道走向现代渠道以及零食量贩、电商等新兴渠道，并逐步布局海外市场。搭建一级经销模式+引入个人经销商+助销、辅销相结合，精细管理、深挖增量。（3）营销：卫龙始终和年轻人“站在一起”，精准把握每一轮宣传窗口，树立安全、健康的优质形象。我们看好公司敏锐且精准的市场洞察力，期待后续的新品孵化、渠道赋能，锻造内功，基业长青。

核心假设

收入预测：卫龙作为辣条行业先行者，产品硬实力突出，期待后续产品迭代、爆品打造，同时看好公司渠道精细化管理的能力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.35/69.39/78.06亿元，同比增速分别为21.83/16.91/12.50。

业绩预测：随着高毛利的魔芋爽放量，带动蔬菜制品占比提升、公司产品结构升级，我们预计2024-2026年公司毛利率分别为49.34/49.50/49.74，归母净利润分别为11.06/13.13/15.05亿元，同比增速分别为25.62/18.76/14.60，EPS分别为0.47/0.56/0.64元/股，3年CAGR为

19.58。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为59.35/69.39/78.06亿元，同比增速分别为

21.83/16.91/12.50，归母净利润分别为11.06/13.13/15.05亿元，同比增速分别为

25.62/18.76/14.60，EPS分别为0.47/0.56/0.64元/股。可比公司2024年平均PE为15.17倍，鉴于公司第二成长曲线魔芋爽仍处放量期，新品储备丰富、产品迭代顺利，我们给予公司2024年

PE目标值17倍，对应公司整体市值188亿元，目标价7.99元/股，按照2024年9月11日汇率，

对应目标价8.76港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

短期来看，公司第二大单品魔芋爽仍处放量期，叠加量贩零食、电商等新兴渠道逐步拓展，有望为公司贡献收入端增量。

长期来看，看好公司敏锐且精准的市场洞察力，期待后续的新品孵化、爆品打造，锻造内功，基业长青。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u辣条龙头，焕新启航 6

笃行二十载，成就辣味龙头 6

股权集中，结构稳定 7

业绩稳健增长，渠道开拓可期 8

新消费+新渠道，孕育结构性机会 11

辣味休闲食品增速领先于行业 11

新兴渠道崛起，加速行业重塑 13

市场格局分散，卫龙位居第一 14

产品实力突出，升级迭代成功 15

辣条行业先行者，产品实力突出 15

产品迭代成功，擅长爆款打造 17

拥抱行业变化，渠道精细管理 20

拥抱行业变化，深挖渠道增量 20

“助销+辅销”结合，渠道精细化管理 23

情怀营销，提升形象 25

唤醒味觉记忆，夯实情感基础 25

把握宣传窗口，树立安全形象 26

盈利预测、估值与投资建议 26

盈利预测 26

估值与投资建议 27

风险提示 29

图表目录

图表1：卫龙美味历史复盘 7

图表2：公司股权结构（截至2023年报） 7

图表3：董事会及高管介绍 8

图表4：营收整体保持稳步增长 9

图表5：第二曲线蔬菜制品保持高速增长 9

图表6：蔬菜制品收入占比持续提升 9

图表7：境内收入占比高达98?，海外业务高速增长 10

图表8：公司毛利率持续提升 10

图表9：为加强品牌建设，销售费用率略有抬升 10

图表10：2018-2023年公司归母净利润及同比增速 11

图表11：2018-2023年公司归母净利润率 11

图表12：我国休闲零食行业规模及增速 12

图表13：辣味休闲食品零售额及占比持续提升 12

图表14：辣味休闲食品增速领先于行业 12

图表15：辣味休闲食品子类目的市场规模及增速 13

图表16：新兴渠道崛起，加速行业格局重塑 14

图表17：辣味休闲食品格局相对分散（图为CR5） 14

图表18：辣味休闲食品、调味面制品、辣味蔬菜行业竞争格局 15

图表19：卫龙产品矩阵 16