境外债研究系列之一，境外债小手册：美债、中资美元债与点心债.docxVIP

目录

TOC\o1-2\h\z\u美债：与中债互为镜像 3

美债相比中债，更注重对经济基本面分析。 3

美联储和国内央行的对比 4

美国通胀主要看居民端的CPI和PCE 4

中资美元债：平衡高票息和汇率敞口 5

中资美元债市场概况 5

中资美元债定价逻辑 6

境内投资美元债的汇率风险对冲 6

点心债：重点关注流动性风险 7

点心债市场概况 7

离岸人民币存单的定价机制 8

如何观察离岸人民币流动性 8

影响离岸人民币资金价格的因素 9

汇率对离岸人民币流动性的影响 10

短期汇率分析：“利差定方向、央行定节奏” 10

实体供需还是套系交易主导汇率 10

“利差定方向、央行定节奏” 11

重价不重量：价格为主，数量为辅 12

风险提示 12

美债：与中债互为镜像

美债相比中债，更注重对经济基本面分析。

美债与中债互为镜像，但更注重对经济基本面的分析。美债作为债券资产，其研究逻辑和框架与中债并无本质上的差别；从最基本的角度出发，长端收益率更多地反映长期经济增长，短端收益率则更多受短期内货币政策指向

的引导。由于中美经济发展阶段不同，当前中债利率走势受机构行为等的影响较为显著，美债定价的焦点仍在经济基本面表现决定的降息节奏。

短端利率的定价：美联储当前的货币政策操作框架倚重政策利率调整这一价格型货币政策工具，美债短端利率实际上直接由联邦基金利率以及市场的加息预期所决定。各类宏观经济数据都能够通过作用到货币政策预期，进

而迅速反映到短端利率的变动中。国内总量货币政策操作框架正从数量型为主向价格型为主过渡，中债短端利率的定价同时参照货币市场中资金的实际供需以及通过政策利率等传递的价格指引。

长端利率的定价：通常来讲，长端美债收益率可以按1）未来通胀预期+实际利率、2）风险中性利率+期限溢价两种方式进行拆分。前者直接对应基本面在通胀和经济增长两个核心方向上的表现，后者则是将长端利率分为预

期的短端美债路径和长端利率相对于滚动短端利率要求的风险溢价这两部分。预期的短端美债收益率路径实际上反映的是当前的政策利率与未来货币政策路径的叠加，期限溢价则是对长期通胀波动率、经济增长风险、市场情绪、债券供需等不确定因素的补偿。“基本面—货币政策预期—短端收益率+市场情绪/交易行为—长端收益率”是可操作性较强的一条分析路径。

图1：通过跟踪美国经济数据预判美联储的货币政策路径

数据来源：

美联储和国内央行的对比

货币政策目标不同：美联储是通胀和就业双目标，国内央行的调控目标包括经济增长，通胀、汇率，金融稳定，经济转型等多方面。对货币当局而言，就业目标和增长目标存在阶段性的不统一：当经济长期处于转型阶段时，货

币当局为培育新动能或更倾向于接受结构性失业和摩擦性失业的存在。

政策独立性及与财政的关系有差异：美联储仅需对国会负责，总统无权命令美联储，但可藉由其政党影响国会来约束美联储；国内更加强调货币财政政策的协同，“货币政策如绳，可拉不可推”，央行“打配合”。

预期管理方式和效力的异同：美联储的预期管理框架包括全年8次FOMC

会议声明和发布会，4次点阵图和经济预测，不定期的美联储官员发言

（FOMC会议前有“噤声期”）。国内市场主体对货币政策预期的变动主要受到重要会议新闻稿措辞、国常会吹风以及央行发布会等影响，2024年二季度以来央行主管《金融时报》及时回应市场关切，央行在边际上更愿意与市场进行沟通。

美国通胀主要看居民端的CPI和PCE

美国通胀主要看居民端的CPI和PCE：发布时间上，CPI由美国劳动统计局在每月中旬公布，而PCE由美国商务部经济分析局在每月底公布，CPI

发布时间早于PCE，及时性较高。CPI的优势还在于其各分项的权重透明，更易于市场机构进行前瞻预测，此外CPI编制方法的通用性决定了其更方便被用于国际间的横向比较。滞后发布的PCE能够成为美联储观察通胀的重要指标之一，部分原因在于PCE权重每季度调整一次，而CPI是两年更新一次权重，PCE权重的修正更为频繁，且其基于链式费雪指数计算的计算方式考虑了消费品之间的替代效应。

中美通胀的重要差异：

“食与住”：参考我国住户调查数据中居民八大类消费的比重，我国CPI中食品烟酒分项的权重接近30%，居住类消费接近20%；而美国CPI中食品分项权重仅约为13%，住房分项权重约为36%。

对自有住房消费核算的差异：美国CPI中业主等价租金OER的权重约为27%，反映的是业主选择不出租房屋的机会成本，其走势与房价变动强相关；我国自有住房折算租金占总居民人均消费支出的比重为15.6%（参

照2022年居民消费数据