信用债距离拐点还有多远.docx

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信用利差距离拐点的潜在空间 3

城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱 9

产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位 15

银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位 21

风险提示 24

图表目录

图1：2024年9月，信用债成交情绪偏弱 3

图2：2024年9月30日，中短期票据AA+3Y信用利差接近均值+2倍标准差（bp） 4

图3：2022年11-12月理财负反馈，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元） 5

图4：2024年，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元） 5

图5：2020-2024年，银行理财存续规模分月度变动（万亿元） 6

图6：9月城投债净融资缺口扩大，为-1592亿元 10

图7：二级资本债月度发行净融资 21

图8：银行永续债月度发行净融资 21

表1：2022年11-12月理财赎回潮，各品种收益率及信用利差调整幅度（%，bp） 7

表2：2022年11-12月理财赎回潮，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp） 8

表3：本轮调整，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp） 9

表4：9月，城投债发行情绪相对低迷 11

表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 12

表6：城投债收益率和信用利差变动 13

表7：9月，城投债分期限分隐含评级成交情况 14

表8：各省公募城投债收益率变动 15

表9：9月，非银金融、建筑装饰和交通运输净融资规模较大（亿元） 16

表10：9月，产业债发行情绪低迷 17

表11：产业债收益率和信用利差变动 18

表12：9月，产业债二级成交情绪仍偏弱，TKN占比持续下降 19

表13：各行业公募产业债收益率变动（bp） 20

表14：2024年1-9月银行资本债发行1.37万亿元 21

表15：2024年9月，银行资本债利差大幅上行20-30bp左右 22

表16：9月上半月银行资本债成交情绪好转，下半月再次恶化 23

表17：9月市场并未显著下沉城商行资本债 23

信用利差距离拐点的潜在空间

9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。9月，信用债成交情绪整体偏弱，滚动5个交易日TKN占比均不高于75%水平，9月下旬持续降至70%以下。9月30日利率企稳下行，但信用债TKN成交占比仅回升至67%，低于全年1/4分位数（72%）。

而且，长久期、低评级品种买盘力量更弱。在9月27日、29日调整阶段，5年以上城投债GVN占比达72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合计93%，出现恐慌式折价抛售。低评级品种流动性明显萎缩，城投债AA(2)占比由35%下降至25%。9月30日利率企稳，AA(2)占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明显大于中高评级，反映了部分机构折价抛售低评级底仓品种。

图1：2024年9月，信用债成交情绪偏弱

1800

信用债成交笔数滚动5日 TKN占比滚动5日 低估值占比滚动5日

90%

1600 80%

1400 70%

1200 60%

1000 50%

800 40%

600 30%

400 20%

200 10%

0 0%

2024/1/22024/1/232024/2/212024/3/132024/4/32024/4/262024/5/212024/6/122024/7/32024/7/242024/8/142024/9/42024/9/26

信用债成交笔数 TKN占比

1/10分位数1/4分位数 1/2分位数3/4分位数9/10分位数1/10分位数1/4分位数1/2分位数3/4分位数9/10分位数

2022年

518

619

732

822

889

51%

59%

65%

70%

74%

2023年

644

789

924

1060

1168

61%

69%

74%

79%

81%

2024/1/2-9/30

893

1022

1152

1272

1402

61%

72%

78%

81%

84%

资料来源：WIND，研究所

对于10月，我们首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。截至2024年9月30日，无论城投债还是中短期票据，AAA和AA+1Y、3Y、5Y信用利差分位数均处于年内97%-100%高位。但是不排除信用利差继续走扩的可能性，因