房地产行业2025年投资策略分析报告：稳价，筑底.pdfVIP

证券研究报告

稳价为纲，筑底在望

房地产行业2025年投资策略

2024.12.13

投资要点：

◼核心问题：居民资产负债表是关键，房价是重要决定因素。我们估算2021年以来全国二手房房价下跌31%，造成了2024年末全国存量

住房市值降至285万亿元、可比口径下较21年末高点累计下跌27%。住房市值的大幅回落对应2024年末我国住房市值/GDP比回落至

216%，回归至国际中位数区间200-300%（美日英德），全国的住房市值总量更加合理化；但住房市值的大幅回落也导致了居民资产

负债率的显著走高，对应2024年中国居民资产负债率提升至13.2%（考虑房产折旧后达15.7%），高于日本峰值、低于美国峰值。参考

美国和日本居民资产负债表与消费呈现负相关关系，今年6月以来我国消费放缓，或源于中国居民资产负债表走弱，而消费走弱伴随着

失业率高位。9月底中央发布就业优先战略，要求以不发生规模性失业风险为底线。综上，我们认为本轮政策逻辑链条为：房价-居民

资产负债表-消费-就业，其中保就业是核心目标，居民资产负债表是核心关键，而房价则是决定居民资产负债表的重要因素。此外，

参考美日经验居民资产负债率达峰后修复需要2年时间，也对我国或有一定的借鉴意义。

◼市场现状：需求有支撑，供给有约束，局部或将供需逆转。需求端，2021年以来我国房地产经历了深度调整，市场对房地产行业前景非

常悲观；但积极的因素也在显现，新房持续下跌过程中，二手房在2022Q4需求提前见底，成交结构中刚需占比持续上升，同时我们预

计2024年住房总成交将下降至13.8亿平（新房+二手房），已低于估算中期住房总需求中枢（增量+存量-空置）为14.3-16.1亿平，这

些都表明了我国中期需求有支撑。供给端，虽然我国目前总体库存水平偏高（达45亿平、对应去化周期5.6年)，但库存结构分化严重，

库存问题集中在三四线城市和土地状态库存，其中三四线占比高达66%、土地状态库存占比高达63%，上述结构意味着短期有效库存偏

低、尤其是一二线城市，同时过去3年中拿地和开工较2021年均大幅下降67%，并且分别已经回到了2009和2006年的水平，综合将导

致短期供给有约束，这一方面会制约中短期全国投资和销售的表现，另一方面也预示后续房地产行业有望更早迎来供需拐点，尤其考虑

到宏观政策和行业政策将进一步宽松背景下，预计明年一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性。

◼行业展望：稳价为纲，筑底在望，总量仍偏弱，结构强弹性。2021年至今，房地产政策持续放松，但政策效果有限。直到今年9月房地

产政策开始聚焦居民资产负债表、提出止跌回稳强要求，并呈现了强于以往的政策有效性，目前已有7个城市止跌回稳。12月政治局会

议再次强调稳住楼市股市，凸显当下中央对于稳房价的重视程度，同时也表明9月底以来政策路径已经很清晰，预计后续将遵循着“修

复居民资产负债表+止跌回稳”的政策思路推出更积极有为的政策，预计后续政策空间包括：房贷利率下降、一线限购和税费等优化、

收储落地加速、城改货币化安置推进等。展望2025年，考虑到住房总需求的底部支撑及三大需求底部信号（按揭负担比、租金回报率、

千人开工套数），也考虑到目前行业供需两端仍有压力，包括需求端信心和购买力走弱、以及供给端短期有效供给偏低，综合之下，我

们认为房地产有望筑底，预计2025年总量仍然偏弱，但结构蕴藏强弹性，其中一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性，优质房企有

望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们预测2025年：销面-4.5%、销金-6.4%、投资-9.9%、开工-9.7%、竣工-22.6%。

◼投资分析意见：稳价为纲，筑底在望，维持“看好”评级。过去3年我国房地产经历了深度调整，而过程中放松政策效果有限，我们认

为核心问题不在于需求不足，而在于居民资产负债表走弱，9月“止跌回稳”和12月“稳住楼市股市”的连续表态明确了修复居民资产

负债表的政策思路，也呈现了强于以往的政策有效性，政策进入到有的放矢的轨道，预计后续将有更积极有为的政策推出，预计行业有

望筑底。考虑到中期需求有支撑、但短期供给有约束，我们预计明年总量仍偏弱、但结构强弹性，其中一二线城市有望供需逆转、并展

现出强弹性，优质房企有望复制煤炭供