《光大投资时钟》系列第十九篇：中国式“再通胀交易”.docxVIP

如何定义低通胀时期？我们将GDP平减指数同比增速低于1%的时段定义为低通胀时期，相反，将GDP平减指数同比增速持续升至1%以上的时期定义为再

通胀时期。1997年以来，低通胀时期共有五个阶段：1997年10月-2000年3月；2002年1月-2002年12月，2009年1月-2009年11月；2014年10月-2016

年8月；2022年10月至今。（由于平减指数为季度数据，无法及时识别月度数据变化，我们采用CPI及PPI同比的二者均值走势大致估测。在判定低通胀时期何时结束时，我们采用平减指数以及CPI/PPI同比均值是否升至1%以上共同判定。）

低通胀形成原因大致可以分为三类：一是需求不足，居民实际或预期收入减少，导致现实购买力下降；二是供给过剩，大量资源被配置到低效率部门，企业为扩大销售被迫降价，同时投资规模缩减，进一步影响上下游需求；三是外部冲击，例如国际金融危机等事件，不仅直接影响国内出口和工业品价格，同时也影响企业投资和居民消费预期。

过去几轮低通胀时期，由于成因不同、政策应对方式不同，市场风格的演绎也有差异。我们对每轮低通胀时期的宏观背景和市场表现进行展开分析。

图1：1997年以来的五轮低通胀时期

（%）

GDP平减指数:当季同比 CPI:当月同比 PPI:当月同比

15

10

5

0

-5

1996-011997-01

1996-01

1997-01

1998-01

1999-01

2000-01

2001-01

2002-01

2003-01

2004-01

2005-01

2006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-01

2011-01

2012-01

2013-01

2014-01

2015-01

2016-01

2017-01

2018-01

2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01

资料来源：，；注：GDP平减指数截至2024年三季度，其余数据截至2024年10月；蓝色阴影区域代表低

通胀时期

一、1997-2000年：低通胀时期股市先涨后跌，再通胀阶段迎来A股牛市

低通胀成因：

前期投资过热导致产能过剩。1992年起，邓小平南巡后，全国上下掀起新一轮的经济建设高潮，1992年、1993年固定资本形成总额增速分别高达46%、60%。在各地“大干快上”的浪潮中，国内经济呈现出“四高”（高投资增长、高货币

投放、高物价上涨和高贸易逆差）、“四热”（房地产热、开发区热、集资热和股票热）、“两乱”（金融秩序混乱、市场秩序混乱）的特征。

为遏制投资过热、通胀高企，1993年6月，国务院下发《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，实施从紧的货币财政政策。从1994年开始，投资逐步回落，金融趋向稳定，股票和房地产市场开始降温。但这段时期内重复建设积累了大量的低效产能和高杠杆资产，而当时的信贷资源配置仍然倾向于流入低效、

亏损的国有部门，使得经济主体难以自发性开展去产能和去杠杆。直至1997年亚洲金融危机发生，成为过剩产能和债务风险暴露的导火索。当时由于出口需求滑落、产品供给过多，产成品价格持续走低，导致国有企业出现大面积亏损。

银行信贷收紧进一步加剧企业经营困境。在前期信贷扩张阶段，国有银行和国有企业之间在政府的干预下积累了大量的银行坏账，中央政府和货币当局从1996年夏天开始严格控制银行坏账增长，出现银行“惜贷”现象。据《国有商业银行

账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004》（施华强）中的测算：1998年商业银行不良贷款率为35%，1999年为39%。在此背景下，企业内部效益和外部融资情况恶化，导致大量效益低下的国有企业被迫关停，下岗职工数量不断增加，居民实际收入和预期回落，进一步导致总需求放缓。

图2：1997-2000年低通胀时期前后物价表现 图3：前期投资过热导致的产能过剩，是低通胀的核心原因

（%）

12 GDP平减指数:当季同比 CPI:当月同比 PPI:当月同比

10

8

6

4

2

0

-2

-4

1996-011996-04

1996-01

1996-04

1996-07

1996-10

1997-01

1997-04

1997-07

1997-10

1998-01

1998-04

1998-07

1998-10

1999-01

1999-04

1999-07

1999-10

2000-01

2000-04

2000-07

2000-10

2001-01

（%） 中国:固定资本形成总额:同比 中国:最终消费支出:同比70

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