2025年利率债投资策略报告：破旧立新.docx

目录

前言 4

1、2024年长端利率走势复盘 4

2、长端利率运行逻辑已经发生变化 6

旧经济增长动能运行的逻辑 7

目前行情运行逻辑 13

3、当前经济面临的主要问题及可能的政策方向 15

实际利率偏高抑制有效需求 15

当前政策重点在于稳定居民资产负债表 17

稳定房价是2025年重要任务 18

政策更加关注“三保”及增加居民财产性收入 20

政策合力目的或为推动资金从债市流入股市 21

4、货币政策适度降息，财政政策担当主角 22

5、投资策略 25

图表目录

图1：2024年10年期国债收益率走势 4

图2：历年地方债月度发行规模 6

图3：2023及2024年新增专项债发行进度 6

图4：宏观经济波动与中国10年期国债收益率走势 7

图5：2007-2023年中国资本回报率及总体税负情况 8

图6：房地产贷款余额占总贷款余额比重 9

图7：个人房贷占房地产贷款余额比重 9

图8：宏观经济波动与中国10年期国债收益率走势 9

图9：新建商品房走势当月同比 10

图10：一线城市二手房挂牌量和挂牌价指数 10

图11：城镇储户未来收入信心指数持续下行 11

图12：居民储蓄意愿维持高位 11

图13：商业银行净息差降至历史低位 11

图14：工行存款利率下行走势 11

图15：以居民部门为核心的旧增长动能循环逻辑图 12

图16：贷款加权利率与1年期国债收益率之差 13

图17：商业银行托管债券月增量 14

图18：券商托管债券月增量 14

图19：产出缺口与实际利率走势 15

图20：CPI近年来保持低位 16

图21：PPI连续25个月处于负增长区间 16

图22：2015年央行连续大幅降息 17

图23：2021年制造业PMI持续下行 17

图24：存款利率不断降低下，储蓄存款规模持续攀升 18

图25：70大中城市新房和二手房价格指数走势 19

图26：商品房待售面积处于高位 19

图27：今年货币政策框架调整的主要举措 23

图28：创设临时隔夜正逆回购后的利率走廊 23

图29：主要经济体政府部门债务杠杆率 24

前言

2024年债券市场整体呈现趋势性下行的债牛格局，从全年债市运行背后逻辑看，我们认为整体分为两个部分，以7月为界，之前为旧经济增长动能难以为继下的利率“补跌”阶段；之后为政策全面转向对冲国内有效需求不足阶段。从长期的战略意义上讲，2024年或可成为新旧动能转换的承上启下之年，这也是我们将年度策略命名为“破旧立新”的根本原因。新旧动能的转换，彰显了管理层对于中国经济发展的长期战略定力，同时短期内各项政策的快速出台也显示了稳增长的决心。展望2025年，新旧动能转换仍是全年主题，以房地产、基建等为代表的旧经济增长动能对经济的拖累作用亦将延续，这决定了稳增长和防风险还将是天平的两端。

1、2024年长端利率走势复盘

2024年以来，在资产荒的大背景下，利率品种收益率快速下行，呈现出一定的“失锚”特征。而信用品种则表现出更大的弹性，阶段性呈现出“利率化”特征。具体来看，10年期国债收益率的运行基本分为“快速下行—区间震荡—震荡下行”三个阶段。

图1：2024年10年期国债收益率走势

% 中国:中债国债到期收益率:10年

2.6000

2.5000

2.4000

2.3000

2.2000

2.1000

2.0000

资料来源：，

开年至3月初收益率快速下行：1月初开始，降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，1月24日，央行宣布将于2月5日下调金融

机构存款准备金率0.5个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。央行同时宣布下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。定向降息有助于推动贷款市场报价利率（LPR）下行，降低综合融资成本，激发企业投资需求和居民消费意愿。至2月5日，长端利率下行至2.40%。随后2月中上旬长端利率呈现区间震荡态势，2月20日，LPR迎来2024年首度下调，5年期以上品种超预期大幅下降25个基点，1年期品种保持不变。这一动作导致10年期国债收益率进一步向下突破2.3%。

3月初至7月中旬收益率整体区间震荡：3月初系列因素叠加引发债市回调，随后资产荒延续叠加流动性宽松，债市重回下行区间，至4月23日收益率最低下探至2.23%左右。4月23日晚央行再度提示长端利率风险，由于利率低位交易拥挤，收益率快速大幅反弹，随后较长市场市场处于消化阶段。进入6月，央行呵护跨季资金面，叠加权益市场表现偏弱，债市做多情绪继续演绎，收益率持续下行，6月28日收益率下探至2.20%左右。