2025年利率债开弓之箭，顺势而为.pptxVIP

华安研究?拓展投资价值摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路。利率中枢——1.8%告破，还能继续向下吗？TFP视角下利率中枢仍有下移趋势。2024年以来长债到期收益率突破1.8%，但考虑从全年“适度宽松”的货币政策定调来看，利率依然处于下行通道中。理论而言，我们认为全要素生产率TFP与利率存在理论一致性，以上市公司+发债主体投资回报率进行拟合，历史上两者方向大多相同，近年来TFP处于下行趋势，即使是线性假设下简单外推，10Y国债中枢或也在1.7%下方。当前广谱利率处于下行通道中，广谱利率下行期，债券市场无真正的熊市。稳增长模式下，低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要。对于任何经济体而言，财富无法完全公平分配，因此社会总需求达到理想水平较为困难，而金融化是解决该问题的常见方法，将暂时没有能力实现自我潜在需求的一方通过加杠杆的方式提前实现需求，并将债务变成固收产品供财富大于需求的一方来投资，而在金融化的过程中会由于资源分配仍未改善等问题遇到需求瓶颈，刺激措施通常有货币、财政与改革，其中启动杠杆易，启动需求难，实现改革的路更长，而启动杠杆后是低利率的时代，如果不能实现资源分配的再优化，经济周期仍将再次重走需求释放和需求不足的反复循环，杠杆的上升与过热、或是柔和的上升与下降是需求释放过程的延长线，而利率的变化是整个过程的直接结果。似曾相识——稳增长、防缩表、抗空转、低利率的全新意涵。当前银行系资产与负债端缩表的逻辑依然存在，而资产端的投放难度或收缩压力明显高于负债端，信贷需求是关键；在稳定经济要求下，降低房贷利率是大势所趋，因此银行也需降成本，对应NCD利率与短端利率有望下行。即使考虑到当前股市与楼市出现回暖，对债市有部分资金抽离压力，但在基础货币投放力度整体加大与社会有效需求依然不足的情况下，我们认为债市资金较2024年可能更为冗余。领异标新——货币与财政的各自重点、先后关系、等价关系。一方面，在近年来央行对于基础货币的投放由“旧模式”外汇占款、OMO与降准逐步转变为二级市场买卖国债这一“新阶段”，央行通过这一方式向债市投放资金，是以信用创造名义存在的基础货币投放，而当前央行买卖国债规模逐步增加，基础货币投放新阶段或已到来，而在基本面与信用派生偏弱的周期中，央行的介入或使得资金在空转的游戏中滞留；另一方面，2025年将迎来利率债供给潮，从历史上看特别国债、新增专项债和再融资债是供给潮的主力推手，而根据我们预测，明年的利率债供给压力明显高于往年，单月来看5月开始或为政府债供给高峰，而利率债供给并不是一个拿走资金的过程，而是一个暂时拿走资金，反而创造了更多资金的过程。我们认为，以当前的改革措施和政策力度，财政的货币效应或将强于货币的财政效应，两大政策都在发展，但比较大概率的仍应是货币性的政策效果占主导。敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所

华安研究?拓展投资价值摘要——一元复始，万象更新，1%时代的债市没有退路政策驱动策略——政策大年，债市如何纵横捭阖？9月24日以来随着一揽子政策的出台，我们认为当前已经进入政策扩张期，历史上看货币先行，财政后见效为常见组合；与货币政策而言，2025年多目标下的货币政策不再矛盾，稳增长应是核心目标，而稳物价与之同向，汇率的掣肘或减小（海外降息，中美经济复苏预期差），但加关税等政策影响也不容忽视；于财政政策而言，财政扩容体现在地方债的多样性，而财政效率让步于纪律，在化债兜底过程中部分债权债务关系被消灭，同时化债资金也释放了部分中小行的债券购买力，可关注债务置换后中小行对债券的配置力度。此外，我们提出政策分析三大工具，一是表述跟踪，二是债市日历，三是舆情回测。其一是关键会议的表述变化（如货币政策委员会季度例会），也可关注货币政策委员会成员的各类发声（如媒体刊文、书籍、论坛讲话等）；其二是债市日历，我们在此前报告《国内经济会议分析入门手册》与《2024年债市日历（划重点版）》中已有详细梳理，对于2025年而言，关键会议节点仍落在3月两会、4月/7月政治局会议以及年末经济工作会议上；其三是舆情回测，对于不同类型机构所发布的市场舆情进行准确性、提前性的检测。机构行为策略——内卷日甚，规律又有哪些迭代？配置盘的欠配刻画——银行资负两端收缩、微观买短卖长。近年来，银行系的债券投资增速持续上升，而导致这一现象的重要原因在于资产端的信贷需求不足，历史上看两者同比增速存在较为明显的反相关性，叠加2025年化债可能置换部分债务释放中小行的购买力，我们认为银行系的欠配压力有增无减。而在微观上，大行买短卖长是今年的主旋律，8月以来卖出长债考虑到央行对倾斜向上的收益曲线的关注，买入短债则是在久期平衡+欠配+流动性管理