2025年度展望(十一)：中观行业，利润周期重启，库存周期弱化.docx

东吴证券研究所

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内容目录

TOC\o1-3\h\z\u利润周期：明年二季度或将开启上行周期 5

阶段：本轮利润周期或已进入尾声 5

结构：上游利润延续向中游转移 7

如何看待PPI与上游利润走势的背离 7

有色、运输设备和非金属建材行业利润有望延续改善 9

库存周期：弱补库周期下关注结构补库机会 11

本轮库存周期呈现明显的扁平化特征 11

补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力 12

明年中观行业景气度的三条线索 14

关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好 14

关注美国库存周期补库对出口链的拉动 15

关注内需改善的三个方向 17

风险提示 19

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图表目录

图1：工业企业利润同比增速拆解（%） 5

图2：PPI环比出现改善（%） 6

图3：2025年PPI走势预测（%） 6

图4：我国工业企业利润结构（%） 7

图5：上游利润占比与PPI走势有所背离（%） 8

图6：各行业利润变动对价格的敏感度（%） 8

图7：上中下游行业的盈利的量价变化拆解（%） 9

图8：本轮库存周期补库动能较弱（%） 11

图9：本轮库存周期补库中“被动补库存”时间更长（%） 11

图10：今年下半年以来库销比明显高于往年同期（%） 12

图11：10月份行业库存周期阶段划分（%） 13

图12：中上游行业是本轮补库的主力（%） 13

图13：特朗普在百日新政内对华加征40%关税预期 14

图14：特朗普在上任半年内大规模加征关税预期 14

图15：2018年加征关税下各行业抢出口强度（%） 15

图16：美国批发商仍处于主动补库存阶段（%） 16

图17：10月批发商库销比小幅反弹（%） 16

图18：美国部分行业实际库存同比增速 17

图19：美国部分行业实际库销比较中值偏离程度 17

图20：“以旧换新”对社零拉动的持续性仍待观察（%） 18

图21：今年以来地方财政相关基建投资偏弱（%） 18

图22：地产销售仍待“回稳” 18

表1：历轮库存周期结构拆解 6

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利润周期：明年二季度或将开启上行周期

阶段：本轮利润周期或已进入尾声

从利润周期的角度来看，本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续

22个月，其中上行周期持续时长约为11个月，与2002年和2009年开启的利润周期中上行周期持续的时间相近。但对比来看，2002年与2009年开启的利润周期前均有强财政政策刺激的加持，如1998年-2002年间累计发行了6600亿元建设国债，赤字率也从

1997年0.7提升至了2002年的3?，而2008年底则出台了“四万亿”财政刺激政策，

这使得2002年与2009年的开启的利润周期中，上行周期的修复斜率明显高于其他几轮

周期，且持续时长也更短。而在2023年初开启的利润周期中，前期财政政策虽有加力，

但其一2022年财政有发力前置的特征，其二2022年财政刺激力度弱于2020年，整体

力度不及2002年与2009年开启的两轮周期，最终表现在企业利润上行周期中的修复斜率也偏弱。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。

图1：工业企业利润同比增速拆解（%）

中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:工业增加值:规模以上工业企业:当月同比中国:规模以上工业企业:营业收入利润率:同比 中国:规模以上工业企业:利润总额:当月同比

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

数据来源：，

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表1：历轮库存周期结构拆解

时间

持续时长

上行期时长

下行期时长

周期内PPI同比高点

2002年2月-2005年4月

38个月

13个月

25个月

2003年3月（4.6%）

2005年5月-2009年2月

45个月

21个月

24个月

2008年8月（10.06%）

2009年3月-2012年2月

35个月

11个月

24个月

2011年7月（7.54%）

2012年3月-2015年12月

45个月

18个月

27个月

2014年7月（-0.87%）

2016年1月-2019年10月

45个月

19个月

26个月

2017年2月（