2025年债市展望：债市新格局，投资新范式.docx

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u2024年债市回顾：不一样的债券牛市 4

2025年利率或仍将下行 7

机构配债需求仍强，债市“资产荒”将延续 9

机构配债需求：保险、理财、银行配债行为分析 9

保险：保费收入有支撑，预计将继续拉长久期 9

理财：规模继续增长，拉长久期或受限 10

银行：农商行配债需求较强，一季度可能择机增配 12

理财-债基赎回链分析 12

利率债供给规模测算 14

2025年债市投资策略 15

利率债：久期策略，关注地方债配置价值 15

信用债：年初是长久期信用债配置窗口 16

图表目录

图表1：10年期国债利率走势 4

图表2：历年财政赤字率安排 8

图表3：央企资产负债率 8

图表4：基建投资资金来源分布 8

图表5：今年下半年保险久期快速拉长 9

图表6：保费收入增速维持高位 10

图表7：2024年理财年化收益表现较好 10

图表8：2024年理财规模继续回升 10

图表9：理财存款及债基配置占比 11

图表10：农商行债券配置节奏 12

图表11：理财破净率 13

图表12：理财和债基规模 13

图表13：利率债供给预测 14

图表14：利率债供给节奏 14

图表15：2024年利率曲线形态变化 15

图表16：机构投资各债券品种税后收益率 16

图表17：长久期信用利差仍有配置价值 16

2024年债市回顾：不一样的债券牛市

今年以来，利率大幅下行。截至12月17日，10Y国债到期收益率为1.72%，较23年末的2.56%下行了84bp。整体来看，今年的利率下行大致可分为5个阶段，接下来我们将对每一阶段的主线进行梳理。

图表1：10年期国债利率走势

阶段一：机构

阶段三：

阶段五：

%2.7

2.6

欠配+政府债供给节奏偏慢，

利率快速下行

10Y国债

阶段二：央行连续

汇率压力缓解，货币政策宽

阶段四：政策

配置盘争抢买

债+市场

2.5

提示长债风险，利

松预期升

发力诉求增强，预期货

2.4

2.3

2.2

2.1

2

1.9

1.8

1.7

率下行放缓

温，利率再度快速下行

利率先上后下

币政策宽松大幅加码，利率急速下行

2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11

资料来源：，

阶段一（1月2日–4月23日）：机构欠配+政府债供给节奏偏慢，利率快速下行

今年开年，利率延续23年末的行情继续快速下行。1月1日–4月23日，10年期国债利率由2.56%下行至2.23%，累计下行33bp。

从需求端来看，信贷需求偏弱，叠加“手工补息”被禁，使得机构配债需求旺盛。23年四季度，特殊再融资债+万亿增发国债集中供给使得银行中长期资金缺口增大。23年11月-12月央行连续增大MLF净投放量，叠加年底财政支出加快，资金面压力缓解，开启了本轮利率下行行情。今年1月24日，央行宣布自2月5

日起降准0.5个百分点，银行中长期流动性进一步得到补充。

但一季度信贷投放总量偏弱，一季度新增人民币贷款9.46万亿，同比少增1.14万亿。这使得银行的大量欠配资金被迫流向债券市场。3月起，农商行在债券市场的成交活跃性明显提升，成为影响债市走势的重要力量。

4月上旬，监管叫停银行违规使用“手工补息”，保险、理财等非银机构存量高息存款受到影响，机构欠配压力增大，带动4月中下旬利率快速下行。

而从供给端来看，1-4月政府债供给节奏偏慢，低于去年同期，这也是该阶段利率下行的主要原因。1-4月政府债净融资额为1.08万亿，同比减少1.40万亿，

政府债供给量明显低于去年同期。政府债供给节奏偏慢，一方面是因为23年10

月增发1万亿国债，其中5000亿结转至今年使用，使得年初财政“余粮”充足，政府债发行的紧迫性不高。另一方面，地方总体优质项目有待丰富，而超长期特别国债一定程度也需要占用一部分地方项目资源，导致专项债发行进度放缓。政府债供给偏慢，而需求偏强，这是该阶段利率快速下行的主线逻辑。

阶段二（4月23日–8月2日）：央行连续提示长债风险，利率下行放缓

4月23日–8月1日，10Y国债利率由2.23%下行至8月2日的2.13%，累计

下行10bp，该阶段利率下行有所放缓。

该阶段债市逻辑未变，依然是供给弱+需求强。进入5月政府债供给增加，净融

资额为1.