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宏观经济|证券研究报告

宏观经济|证券研究报告—宏观策略评论2025年1月16日

中国经济的逻辑与出路

n本文从“中国经济发展的源泉是什么”这个根本性问题出发，梳理中国经济的逻辑，揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，指出我国经济的出路。在以提升居民福利为经济发展目标的前提下，经济发展的源泉有三：（1）居民对更好生活之欲望的扩张；（2）生产能力的扩张；（3）“有效需求”的扩张。我国经济发展的主要障碍在有效需求不足，而非生产能力不足。

n对经济有影响的需求，是购买力与支出欲望相结合所形成的“有效需求”。我国的需求不足，其实是国内有效需求不足（即内需不足）。有效需求不足归根结底是个收入分配问题，产生于收入分配结构所导致的购买力和支出欲望的错配——有购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力。我国企业部门向居民部门的分红偏少，企业收入向居民的转移不足，从而导致居民收入占经济总收入比重偏低，因而产生了消费不足的问题。而在投资回报率下降到低位，明显抑制企业投资意愿后，企业收入难以向居民转移的情况就会催生内需不足的问题。

n我国完全有办法解决当前因需求不足而产生的经济增长下行压力。化解需求不足的“上策”是优化国内收入分配结构，增加居民收入占经济的比重。在长期，这可以通过“全民国企持股计划”来实现。在短期，可以通过加大国有资本向社保基金的划转来提振居民收入和消费。在“上策”还未走通的时候，靠投资创造需求的“中策”是我国经济的一条不坏的，并且可以持续出路。

（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）

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宏观及策略：宏观经济

证券分析师：徐高

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2025年1月16日中国经济的逻辑与出路2

2008年“次贷危机”以来，我国经济增长面临的阻力逐步加大，经济结构失衡、经济增长缺乏内生可持续性等问题变得更加严峻。针对我国经济面临的压力，各方有不同的看法：有些人认为这是人口老龄化带来的必然结果，只能适应，而无法改变；有些人认为这是市场化程度不够所致，需要通过进一步市场化改革来释放增长的活力；还有些人则认为这是宏观政策稳增长不够积极所致，需要通过进一步的刺激经济的措施来稳定经济增长。有关我国经济的不同看法绝不仅仅以上罗列的这三种。由于各方对中国经济运行逻辑有不同理解，所以在应该采用何种宏观政策来化解经济压力方面，也难以形成共识。

面对诸如我国经济增长减速的问题是出在供给面还是需求面、是否应该用大规模政策刺激来稳定增长、我国经济结构转型应该如何推进等具体而又重要的问题，之所以难以形成大家普遍接受的答案，关键在于一些根本性的理论问题没有得到妥善回答。甚至，有些关键问题尚未被问出。正如凯恩斯在其名著《就业、利息和货币通论》最后一段所说的那样，“统治世界的只是思想”。思想上的关键问题未能得到澄清，实践就没有方向，政策也就难以决断，经济也就难逃低迷状况。有鉴于此，本文从有关我国经济的根本性问题出发，梳理中国经济的逻辑，阐述理解和分析中国经济的整体框架，从而为经济实践指出方向。

这个有关我国经济的最根本问题是：中国经济发展的源泉是什么？对这个看似抽象问题的回答，将会揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，并指出我国经济的出路。

1.经济发展的源泉是什么？——答问的方法

经济发展的源泉是什么？或者换种问法：经济为何能发展？对这个关键问题的回答通常是，经济发展的源泉是生产力的发展，即经济生产能力的不断扩张。如果有一点西方主流宏观经济学的知识储备，还可以进一步回答说，生产能力的扩张建立在劳动和资本两个投入要素的增加，以及技术水平的提升之上。在劳动、资本和技术这三者中，技术又最为根本——离开了技术水平的提升，人均产出的增长必定会因为资本边际回报率递减而停滞。如此一来，经济发展的最终源泉便是技术水平的提升。正是基于这个逻辑，有不少人呼吁需要采取措施促进创新，提升我国的全要素生产率（技术水平的又一个名字），从而摆脱增长低迷的现状。

这种建立在当代西方主流宏观经济学之上的“标准答案”虽然不能算错，却未抓住我国经济现实的关键。从发展源泉的问题到技术水平的答案之间，有漫长的推理